国资新合规要求下，国资私募机构的“募投管退”关注要点之（四）——国资私募机构退出环节关注要点

《央企基金办法》第二十七条规定：“中央企业基金应当统筹规划基金整体退出安排，合理平滑基金收益，注重基金投资人财务回报与现金流需求。”

对于国资私募机构管理人来说，在考虑基金及项目退出的整体计划时，除了常规的以收益率为导向的思考维度外，还要关注国资监管及考核中的重要指标。具体来说，笔者理解，国资私募机构管理人需从以下角度整体统筹：

(1) 基金的退出期约定

基金的存续期限及到期后的延期方式一般在合伙协议中明确约定，对于中央企业管理的基金，还要注意，原则上只能延期一次，且延期不超过一年。²因此，基金的存续期间是基本可以确定的时间，退出事宜需在该时间之前完成。在退出期结束前，如果所投项目均已合理或获利退出，这是最为理想的状态。如果存在个别项目并未处于合适的退出时机，硬性退出可能导致国有或央企私募管理人所管理的这支基金的预期收益降低的情况下（例如：所投企业发展势头良好，且与国资或央企集团业务具有协同性），国有私募管理人也可以统筹规划，用其关联基金或者直接由集团内关联公司收购拟到期基金所持有的项目企业股权。此种方式下，需要与项目公司及项目公司的其他股东提前做好沟通，并关注本文第（二）点中的注意事项，履行相关请示及决策流程。

(2) 已投项目本身的情况及投资协议约定的与退出相关的条款

在投后管理中，私募基金管理人会密切跟踪已投企业的经营情况，将其经营情况与投资前预期的情况作比较，判断是否能实现投资目的。在此过程中，私募基金管理人需重点关注投资协议中与退出相关的条款（包括但不限于对赌条款、回购条款、随售权条款、拖售权条款、优先出售权条款等）的触发条件是否达成，判断是否及时履行相关条款赋予的权利实现全部或部分退出。

(3) 国资管理中的考虑因素

在国资监管及年度考核中，财务状况的稳定性和现金流都是非常重要的考核指标。如《央企基金办法》所要求的，在统筹基金的退出计划时，应“合理平滑基金收益”，对每个项目具体制定分期或一次性的退出计划，避免收益率忽上忽下、业绩变脸等情况影响集团整体业绩的稳定性和可预测性；还应该结合年度现金流指标的情况，合理规划已投项目退出及基金清算的节奏。

此外，国资私募管理人还需从集团整体战略、企业社会责任等其他方面综合考虑退出计划。

《央企基金办法》第二十八条中规定：“中央企业应当严格规范基金投资项目退出到集团和利用关联基金交易退出的决策程序。……”

从国资监管的角度，基金投资项目退出到集团和利用关联基金交易退出，都需要防范交易使得国有资产流失的风险。在拟采用上述关联交易方式退出时，笔者建议国资私募机构管理人需注意以下几点：

首先，应重点关注交易的公允性。国资私募机构管理人可以采用独立专业第三方法律及财务尽职调查、资产评估的方式，明确拟通过关联交易退出的项目的法律风险、财务状况及整体估值，作为定价的依据，防范利益输送风险；

其次，应阐明关联交易的必要性。退出到集团和利用关联基金交易退出的基金投资项目，一般是基金为集团战略及主业发展的需要而投资并孵化成功的项目，或者是因其他原因（如：基金到期，但项目仍具有继续投资的价值）需要进行关联交易的项目；

此外，还应遵守《企业国有资产交易监督管理办法》（国资委、财政部令第32号）中关于非公开协议转让的相关规定及集团内部对此类事项的决策程序的规定，备齐相关要求的材料（如：相关决议、审计报告、资产评估报告、法律意见书等）作为决策依据，规范履行决策程序。

私募股权基金的股权投资，不同于债权等固定收益类投资，其获利与否以及收益大小，均具有不确定性，而这种不确定性本身即为股权投资所支付的风险溢价。尤其是创业投资基金和投资中早期企业的项目，其投资风险相对更大。这是股权投资的基本逻辑，也是行业本身的特性。而这一点，如何在重视国有资产保值增值的国有私募机构中得到体现呢？

《央企基金办法》第四十九条中规定：“按照‘三个区分开来’原则和有关规定，对创业投资基金和投资中早期企业的项目，应当合理界定容错条件和情形。……”

“三个区分开来”由习近平总书记于2016年1月18日提出，其内涵是：要把干部在推进改革中因缺乏经验、先行先试出现的失误和错误，同明知故犯的违纪违法行为区分开来；把上级尚无明确限制的探索性试验中的失误和错误，同上级明令禁止后依然我行我素的违纪违法行为区分开来；把为推动发展的无意过失，同为谋取私利的违纪违法行为区分开来。

由此可见，在“三个区分开来”的指导思想下，对于未达到投资预期甚至投资失误的项目，并不会直接根据结果认定为存在违规经营行为而导致追责，极大地尊重了行业特性。从《央企基金办法》的精神来看，容错条件和情形设定后，相关追责部门会综合主观动机、问题原因、决策过程和后果影响等情况具体判断，对于聚焦主责主业、程序合规、勤勉尽责、未谋取私利且不属于弄虚作假、徇私舞弊、滥用职权的投资失误情况予以容错，予以免责。从国资私募管理人角度，则可以从投资逻辑的合理性、市场变化的客观性、采用通过第三方专业机构独立调查、所提供的决策材料的真实性、决策流程合规、勤勉履职、廉洁自律等多个角度，体现投资管理行为的正当性，避免追责情形。

此外，国资私募机构的管理人，在投资项目不达预期或失误的情况下，通常会面临按原投资价格无法市场化退出，低价退出又造成国有资产损失的两难境地，笔者建议，此种情况应谨慎地具体情况具体分析。在所持有的股权预期会持续减值的情况下，可以考虑在进行合理性及必要性分析后，按要求及流程提报决策后及时“斩尾”或者探索与S基金的合作，来避免损失的进一步扩大，也尽量避免因“不作为”而被追责。

注解： 

1. 本文中所用简称具有《国资新合规要求下，国资私募机构的“募投管退”关注要点之（一）——国资私募机构募资环节关注要点》中约定的简称所具有的含义。

2. 详见本系列文章《国资新合规要求下，国资私募机构的“募投管退”关注要点之（一）》中第二（四）“基金要素关注点”中的介绍。