证券虚假陈述责任纠纷中基准日如何认定

基准日是为证券虚假陈述责任纠纷（以下简称“虚假陈述纠纷”）中投资差额损失金额计算而拟制的截止日，其认定往往是案件审理过程中不可回避的焦点问题，实务界对此讨论颇多。

2022年1月出台、施行的《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“《新规定》”）正式取代《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“《旧规定》”），《新规定》中基准日的认定规则相较于《旧规定》进行了“革命性”的调整和优化。

为更好把握基准日的认定规则，笔者从基准日的概念出发，对《旧规定》基准日认定规则及其司法实践规律，以及《新规定》中基准日的相关规定开展研究，形成本文，供大家参考。

基准日是指虚假陈述被揭露或者更正后，为将投资人（原告）应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，而规定的投资差额损失计算的截止日，是一个法律拟制的日期。

虚假陈述被揭露（更正）后，市场一般会产生巨大波动，导致证券价格震荡。但随着时间的经过，市场将消化突发的利空（对应诱多型虚假陈述）或者利好信息（对应诱空型虚假陈述）挤出价格泡沫（回归正常价格），证券价格最终稳定在一个固定值附近，一般认为该固定值便是证券的真实价值，将该证券价格稳定（不利影响消化）的日期拟定为基准日。但是，这个消化期间既不能太长，也不能太短。期间太短，虚假陈述行为的影响仍未消化，证券价格未必反映真实价值；期间太长，虚假陈述行为的影响早已消化，股票价格早已回归其真实价值¹。因此，基准日需要受限于“合理期间”范围，投资人在基准日及之前所遭受的损失纳入被告需要赔偿范围，基准日之后遭受的损失因超出合理期间则不纳入，这便是基准日的法律意义。

《新规定》生效前，司法实践中基准日认定标准的分歧较小，根据《旧规定》第三十三条规定，分四种情况确定基准日，具体标准如下：

1.证券累计成交量达到其可流通部分100%之日

按照《旧规定》第三十三条第一项规定，基准日的第一种情况是指，揭露日（更正日）起至被虚假陈述影响的证券累计成交量（通过大宗交易协议转让的证券成交量不予计算）达到其可流通部分100%之日。本项规定情形背后的逻辑是，虚假陈述被揭露（更正）后，当证券成交量达到其可流通部分数量（也称“换手率”）的100%，相当于全部流通证券被投资人再次买进，可以从一定程度上判定后买进的投资人认为虚假陈述的作用已经消失，据此推定案涉证券价格已经摆脱了虚假陈述行为的影响。

本项规定情形优先于其他几类情形适用，一般情况下，在案件开庭审理前，案涉证券的换手率达到100%，达到的日期便为基准日。如康美药业案[案号：（2020）粤01民初2171号]中，广州市中级人民法院便以康美药业股票换手率达到100%的2018年12月4日作为基准日。

但是，实践中需要关注如下两点：

第一，可流通证券不能包含不可上市交易的部分，需要将被冻结或者限制出售等不可交易的证券剔除。如在张研与湖北武昌鱼股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案[案号：(2014)鄂武汉中民商初字第00061号]中，对于“确定基准日时，武昌鱼公司股东华普集团所持有的105671418股被司法冻结是否属于可流通部分”问题，武汉市中级人民法院认为，依照《旧规定》第三十三条规定，可以按揭露日或者更正日起至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100%之日确定基准日，华普集团所持有的105671418股股票被司法冻结后实际无法进行交易，不属于可流通部分。故，基准日应确定为2010年9月7日。与之相似，李言晖与吉林紫鑫药业股份有限公司等证券虚假陈述责任纠纷案[案号：(2015)长民四初字第74号]中，长春市中级人民法院认为，鉴于康平投资（紫鑫药业第一大股东）自愿限售251475016股股份并在相关部门办理登记备案手续，在计算基准日的过程中可流通股份数应根据实际可流通股份数实时变动，将限售的股份自限售期开始日起从可流通415075053股中予以扣除。

第二，在计算可流通证券数量时，需要考虑揭露日至基准日期间限售股解禁所导致流通股变化。如王秦峰与抚顺特殊钢股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案[案号：(2020)辽01民初2008号]中，由于虚假陈述行为被更正后，抚顺特钢的流通股本曾发生过两次变动，以不同的流通股本为基数及以上海证券交易所公布的换手率简单求和的方法，共有四种方法计算基准日。辽宁省沈阳市中级人民法院结合抚顺特钢股票走势认为，上海证券交易所公布的换手率简单求和的方法计算的2019年7月30日适合作为本案虚假陈述的基准日。其中，换手率简单求和的方法是指，将揭露日后每个交易日单日的换手率（该日股票交易量/该日变动后的可流通股数）简单的算术相加，换手率之和大于等于100%时的第一日（含当日）为基准日。

2.揭露（更正）日后第30个交易日

虚假陈述揭露（更正）后，证券市场消化利空（利好）消息需要一个过程（换手率达到100%的过程）。实践中有时会出现如下情况，即直至法院开庭审理时，案涉证券换手率仍未达到100%。此时便无法依据第一种情形来计算、认定基准日，需要根据《旧规定》第三十三条第二项规定，以揭露日或更正日后的第30个交易日作为基准日。

前文提到，基准日是为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，拟制的一个计算投资差额损失的截止日，需要具备合理性。如在开庭审理前案涉证券换手率仍未达到100%，表明证券流通量非常小，通过计算换手率的方法确定的基准日不能反映虚假陈述影响消除时间，会导致计算的投资差额损失超出合理限度（时间过长）。据此，《旧规定》参考美国《私人证券诉讼改革法》的规定²，结合我国证券市场流通量小，市场对虚假陈述行为反应快的实际情况，根据经验认为虚假陈述被揭露（更正）之后的30个交易日内，利空（利好）信息将被市场所消化。就此，《旧规定》第三十三条第二项规定，按前项规定在开庭审理前尚不能确定的，则以揭露日或者更正日后第30个交易日为基准日。³

值得注意的是，对同一虚假陈述所引发的多起纠纷案件，基准日的认定应当一致并唯一，法院受理系列案件后，一般以系列案件的首次开庭审理日为基点，考虑案涉证券换手率是否达到100%，如未到达，以揭露（更正）日后的第30个交易日作为基准日。以蒋晨诉安徽新力金融股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案[案号：（2018）皖01民初825号]为例，合肥市中级人民法院（以下简称“合肥中院”）受理了投资人诉安徽新力金融股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷系列案件，并于2018年1月26日首次开庭审理。蒋晨案中，合肥中院认为，因同一虚假陈述行为所引发的系列案件，基准日的认定应当具有一致性，在2018年1月26日首次开庭审理前案涉证券的换手率未到100%，故基准日应认定为揭露日即2017年9月1日后的第30个交易日，即2017年10月20日。本案历经二审[案号：(2020)皖民终79号]、再审[案号：(2021)最高法民申2098号]，合肥中院的观点均获支持。与之类似的案件还有刘敏与宁波圣莱达电器股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案[案号：(2019)浙02民初539号]。

此外，开庭审理前案涉证券换手率达到100%，如交易量变化过大，法院也有可能基于保护投资人利益的立场，认定揭露（更正）日后第30交易日为基准日。如马广鸣诉重庆三圣实业股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案[案号：(2020)渝01民初167号]中，重庆市第一中级人民法院审理后认为，2018年12月31日（揭露日）至2019年6月30日（换手率达到100%之日）期间，案涉股票成交量较前后有大额浮动，无法排除大宗交易协议转让的可能，换手率法不应当优先适用，基于保护投资者利益角度出发，揭露日后第30个交易日即2019年5月16日，证券受虚假陈述行为影响价格下跌数值较大，应作为基准日。

3.证券摘牌后的基准日认定

虚假陈述影响的证券退出证券市场的，按照《旧规定》第三十三条第三项规定，以摘牌日前一交易日作为虚假陈述基准日。以何小英因与时空客集团股份有限公司、东兴证券股份有限公司等证券虚假陈述责任纠纷案[案号：(2019)辽02民初1794号]为例，辽宁省大连市中级人民法院认为时空客集团于2019年7月22日起终止公司股票挂牌，故2019年7月21日应确认为基准日。

4.证券停牌后的基准日认定

虚假陈述行为被揭露（更正）后，如受虚假陈述影响的证券停牌，依照《旧规定》第三十三条第四项的规定，如证券停牌后不复牌交易的，以停牌日前一交易日为基准日；恢复交易的，则仍然以换手率达到100%之日为基准日。如李沙与成都华泽钴镍材料股份有限公司、国信证券股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案[案号：(2019)川01民初162号]中，华泽钴镍虚假陈述揭露日为2017年7月7日，此时华泽钴镍股票处于停牌状态，之后的复牌期间的交易在2019年7月5换手率达到100%，成都市中级人民法院认为据此认定基准日为2019年7月5日。王剑波与成都天翔环境股份有限公司、邓亲华证券虚假陈述责任纠纷案[案号：(2019)川01民初2498号]中，成都市中级人民法院认为，天翔环境公司虚假陈述揭露日为2018年10月12日，此时天翔环境公司股票处于停牌状态，复牌后于2018年12月24日证券累计成交量达到233453手，成交额14.2亿元，累计换手达到其可流通部分102.02%，因此基准日确定为2018年12月24日。

《新规定》将基准日的概念、认定规则和基准价的确定方法统一规定在第二十六条，对《旧规定》第三十三条规定进行了调整，近乎“重建”。《新规定》第二十六条分析如下：

第一，基准日定义并未调整。《新规定》第二十六条第一款规定，投资差额损失计算的基准日，是指在虚假陈述揭露或更正后，为将原告应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。对比《旧规定》第三十三条中“投资差额损失计算的基准日，是指虚假陈述揭露或者更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期”的规定，除将原条文中的“投资人”调整为“原告”外，无其他变化；

第二，为更加贴合基准日的内核，避免因揭露日至基准日的期间过短或过长而失去合理性，《新规定》二十六条第二、三款，对《旧规定》第三十三条规定的四项认定规则进行了调整。首先，一般情况下，证券换手率100%仍然是认定基准日的基础指标。《新规定》二十六条第二款规定，在采用集中竞价的交易市场中，自揭露日或更正日起，被虚假陈述影响的证券集中交易累计成交量达到可流通部分100％之日为基准日。其次，不再以开庭审理日作为分界，而是根据经验设定10个和30个交易日的上下限限制揭露日至基准日期间过短或过长，确保合理性。即第三款规定，自揭露日或更正日起，集中交易累计换手率在10个交易日内达到可流通部分100%的，以第10个交易日为基准日；在30个交易日内未达到可流通部分100%的，以第30个交易日为基准日。第三，不再对证券终止上市和停牌的情形作出特别规定，如遇特殊情况无法按照一般情形认定基准日，确定基准价的，按照第五款规定，人民法院可以参考有专门知识的人的专业意见，参考对相关行业进行投资时的通常估值方法，确定基准价格。

第三，对《旧规定》中基准价的确认规则进行继承和补充。首先，《新规定》第二十六条第四款规定，虚假陈述揭露日或更正日起至基准日期间每个交易日收盘价的平均价格，为损失计算的基准价格，和《旧规定》三十二条规定的基准价计算规则保持一致；其次，在前述基础上，增加第五款兜底性规定，即：无法依前款规定确定基准价格的，人民法院可以根据有专门知识的人的专业意见，参考对相关行业进行投资时的通常估值方法，确定基准价格。

基准日作为虚假陈述纠纷中确定投资差额损失的重要日期之一，基准日的准确认定在司法实践中尤为重要。《旧规定》第三十三条对基准日的认定分四种情况一一作出规定，较为明确，实践争议较小。伴随着我国资本市场的逐渐发展，对证券市场的规律认识逐渐加深，《新规定》更加注重基准日认定的合理性。《新规定》不再分为四类情况对基准日分门别类进行认定，仅保留换手率100%这一认定标准，辅以合理的期间限制，具体的规则为：换手率在10个交易日内达到100%，以第10个交易日为基准日，在30个交易日内未达到100%，以第30个交易日为基准日，避免期间过长或者过短；对于特殊情形，则以基准价的兜底确定规则进行特别调整，届时人民法院可以参考有专门知识的人的专业意见。

值得说明的是，即便《新规定》对《旧规定》进行了大范围的革新，并不代表《旧规定》中的原则和精神毫无借鉴作用。相反，本文提到的特殊情况下的流通股股数计算规则，仍然值得学习借鉴。

注解：

1.李国光：《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》，人民法院出版社2015年9月第2版，第309页。

2.1995年《私人证券诉讼改革法》规定，原告所得的损害赔偿不得超过其买入价或卖出价和自改正误导性陈述或遗漏信息公开后90天内该证券的平均价之间的差额。该项规定的指导思想是，虚假陈述行为被揭示之后的90天内，其影响就会被市场所消化。

3.张勇健：论虚假陈述侵权行为的几个时间点，法律适用（月刊）,2003年/4总第205期。