创始人回购义务的"防火墙"是怎么被烧穿的——从我代理的一起 3000 万回购胜诉案谈起

创始人责任以"股权公允价值为限"，是过去几年 PE/VC 项目里写进投资协议的标配。这道防火墙曾让无数投资人在退出时空欢喜一场——上市没成、回购拿不到、转头一查创始人手里的股权早已不值钱。但最近一起由我代理投资人胜诉案件中的裁决给出了不同答案：在符合特定条件时，这道墙是可以被烧穿的。

今天我们以复盘这个案件为切入点，先拆解"穿透"路径，再尝试从被申请人的角度反向复盘，分析一下如果角色互换，我可能不会采取的抗辩策略。

一、一个常见的退出僵局

2024 年下半年的一个上午，我的当事人按下了发送键，将一封《股份回购通知书》发出，收件方是四位创始股东。理由很简单：根据当年签署的《股东协议》"截至 2024 年上半年，公司未能完成合格首次公开发行"已经构成回购触发事件，基金有权要求创始人按 8% 复利回购全部股份，总金额暂计 3000 万元。本案中，公司没有约定承担回购责任。

发送之后，等了快八个月。

期间不是没有动静。创始人那边来过几次电话，主题都差不多：上市还在推进、海外架构在筹备、并购方案也在谈，希望基金"再等等"。基金内部讨论了几轮，最终决定——不等了。2025 年发提起仲裁，同步申请财产保全，中院裁定冻结被申请人名下 3000 万元财产。

直到这一刻，事情才真正进入"硬碰硬"的阶段。在一个炎热的南方城市的夏日，本案也迎来了第一次的庭审。

被申请人一方的答辩思路，对做过对赌回购案件的同行来说应该不陌生：第一道是否定回购权本身（投资人有董事席位却怠于履职，构成回购触发的过错）；第二道是限缩回购范围（只能回购增资股、受让股不能回购）；第三道也是最关键的一道——援引《股东协议》第 2.1 条的责任限制条款，主张回购义务"以创始人持有的公司股权的公允市场价值为限"。

懂的都懂，这第三道墙如果立得住，3000 万的标的会瞬间缩水甚至清零。

裁决的核心争议，落在了这第三道墙上。（也勾稽到第一道墙，而这也是我很希望讨论的点之一）

二、《股东协议》第 2.1 条到底约定了什么

回到合同文本本身。本案《股东协议》第 2.1 条原文表述如下：

"如乙方对回购触发事件的发生以及执行本第二条无故意、欺诈、重大过失的，乙方的回购义务以其在公司持有的公司股权的公允市场价值为限；如乙方对回购触发事件的发生以及执行本第二条存在故意、欺诈、重大过失的，乙方的回购义务不受限。"

这是一个双门槛的责任限制条款。它把创始人的回购义务范围切成两档：

默认档：以创始人所持公司股权的公允市场价值为限。意思是，哪怕公司经营不善上不了市，只要不是创始人主观恶意造成的，投资人能拿回的钱就锁在创始人手里那点股权的市值里。

穿透档：只要创始人对两件事之一存在故意、欺诈或重大过失，责任上限即被打破，创始人需以全部责任财产承担回购义务。这两件事是：

l 回购触发事件的发生（也就是公司为什么没能上市）

l 《股东协议》第二条的执行（也就是收到回购通知后是否按约履行）

实务中起草这类条款时，创始人方和基金方的拉锯通常集中在两个点：一是"以股权公允市场价值为限"的范围是否包含"全部财产"中的某些部分（比如分红、退出收益等）；二是"故意、欺诈、重大过失"的认定标准。本案的关键正在于第二点——仲裁庭如何具体判断"重大过失"和"故意"的存在。

三、第一道墙的拆除：投资人有没有"怠于履职"的过错

被申请人最先发力的，其实不是责任限制本身，而是想从源头上否定回购权的成立。逻辑是：基金在公司有董事席位，2023 年公司董事会就《关于同意启动纳斯达克上市的议案》进行表决时，包括基金委派董事在内的投资人董事均"未表决"，导致议案没通过，公司因此错过了上市窗口。被申请人据此主张，回购条件的触发，过错在投资人自己。

这是一个看似很有杀伤力的抗辩。如果真按字面理解——"投资人不投票导致公司没上市"——回购权能不能成立都成问题。

但这个抗辩的破绽，在拿到议案原文之后就暴露了。

这里有一个值得停下来记一笔的细节：这份议案文本，是被申请人自己作为证据提交进来的。被申请人当时的想法不难理解——他们要证明"我们确实推动过上市，是投资人不配合"，所以必须把董事会决议、议案内容一并交出来佐证。但他们没意识到的是，自己亲手把这份议案递到仲裁庭面前的同时，也亲手递上了一把刀。这把刀后来在我们手里完成了第二道墙的拆除。这一点放在第七节再细谈。

我在准备质证意见和庭审材料时，反复对比了《股东协议》对"合格首次公开发行"的定义条款和那份被搁置的 2023 年纳斯达克议案的具体内容。差异是结构性的：

第一，市值。《股东协议》要求境外上市市值不少于 3 亿美元；议案给出的估值是约为2亿美元。

第二，融资结构。议案约定由承销商垫付前期约 2000 万元人民币的上市费用，作为对公司的前期投资；公司上市成功后，承销商将取得 6% 的股权。也就是说，议案一旦通过，包括基金在内的全体股东将被稀释 6 个百分点——而这是《股东协议》签订时根本没有约定过的安排。

这两点放到一起，结论很清晰：议案本身就不符合《股东协议》约定的"合格首次公开发行"。投资人有合同上的权利不同意它。

仲裁庭采纳了这个分析路径，但在论证上做了更精细的处理——这一段我反复读了几遍，觉得值得搬出来：

"在程序上，基于董事应当履行的勤勉尽责义务，申请人委派的董事即使不同意该项议案，也应当及时投出反对票或者弃权票，以便公司调整议案，朝着上市的目标努力，申请人委派的董事完全不投票的行为确有过错……"

"但是，在公司提出的议案不符合《股东协议》约定、申请人有权不同意该项议案的情况下，公司在议案未获通过之后，应当自行主动调整议案，将符合《股东协议》约定的议案再次提请董事会审议，公司未调整议案以继续展开公司上市工作，由此导致公司合格首次公开发行的工作不能进行，触发回购条件，其过错责任应当由公司承担，而非由申请人承担。"

这段话的精妙之处在于：仲裁庭没有简单地"二选一"，而是把过错拆成了两层——投资人董事的不投票确实有程序瑕疵，但公司方未调整议案再提交才是导致回购触发的决定性原因。

结果是，第一道墙——"投资人有过错论"——被绕开了。

四、穿透时刻：从"重大过失"到"故意"的双重认定

第一道墙倒下之后，真正的核心战场出现：第 2.1 条的责任限制条款。

仲裁庭的论证逻辑分两步走，分别对应第 2.1 条规定的两个触发节点——回购事件的发生、第二条的执行。

第一步：对回购触发事件的发生，认定"重大过失"

这一步的关键是身份定位。《股东协议》"鉴于条款"明确载明：被申请人"系公司的创始人，能对公司的实际经营发展产生实质性影响"。也就是说，合同文本本身就锚定了创始人对公司上市的主导责任——这不是仲裁庭额外加上去的义务，是创始人当年签字认下的角色。

接下来的论证就顺理成章了：既然 2023 年的议案因不符合《股东协议》约定而未获通过，作为对公司上市负有主导责任的创始股东及管理层，创始人有义务主动调整议案、制定符合约定的新方案再次提交董事会。没有做这件事，就是没有履行主导上市的核心义务。

仲裁庭的原话是："被申请人作为对公司上市负有主导责任的创始股东及管理层，未主导公司调整、制定符合《股东协议》约定的议案，其对回购触发事件的发生存在重大过失。"

这里的"重大过失"认定路径是：它不要求证明创始人主观上有"恶意"，只要求证明创始人在合同所明确赋予的主导义务下没有作为。对于投资人方而言，举证门槛大大降低——你不需要去翻邮件、查微信、找内部录音证明创始人"故意拖延"，你只需要证明：合同约定的上市目标没达成，创始人没有作出符合合同的努力。

第二步：对第二条的执行，认定"故意"

如果说"重大过失"的认定还有讨论空间，那么"故意"的认定就更干脆。

《股东协议》第 2.4 款约定：收到回购通知后，乙方应在 15 个工作日内与回购行权人签订回购协议，并在协议签订后 45 个工作日内足额支付回购金额。

事实是什么？2024 年发出回购通知，到 2025 年提起仲裁，整整 8 个月，被申请人既没有签订回购协议，也没有支付任何款项。仲裁庭的认定一句话讲完：

"但被申请人未按照上述约定履行签订回购协议并支付回购价款的义务。因此，被申请人对其未执行《股东协议》第二条的行为存在故意。"

这一句话的实务意义远比文字本身要大——它意味着，只要回购通知发出后创始人不按约履行，无论上市失败本身是否构成"重大过失"，第 2.1 条的责任限制都已经被打破了。换句话说，第 2.1 条规定的两个触发节点（事件发生、条款执行）是择一而非并合的关系：任何一个被认定为"故意/欺诈/重大过失"，整个责任限制即告失效。

本案中，仲裁庭其实把两个都认定了——一个重大过失，一个故意——双保险。

五、连带责任与受让股东的责任承继

裁决书还处理了两个对实务有借鉴价值的延伸问题，篇幅所限我简要带过。

第一是受让股东的责任承继。本案中被申请人四是 2022 年从两位原始创始人手中受让股份并取代其地位的"接班人"。其受让所依据的《股份转让协议》明确约定，原始创始人在《股东协议》项下的"连带责任、赔偿责任、回购义务等"所有责任及义务在交割日后由受让方承担。

被申请人四曾向法院申请确认仲裁协议无效，主张其未签署《股东协议》故不受仲裁条款约束，在我们的努力下最终被法院裁定驳回。实务启示：创始人之间的内部股权转让，如果转让协议中包含"概括承继"条款，受让方不仅承继实体义务，也承继程序性条款（包括仲裁条款）。

第二是连带责任。《股东协议》约定"乙方应连带承担本协议第二条约定的回购义务"。本案中四位被申请人最终被裁决连带支付3000 万余元回购价款，这意味着投资人在执行阶段可以选择任意一位被申请人就全部金额主张权利，不受其各自持股比例限制。实务启示：这一条款是 PE 项目中最有力的执行抓手，起草时务必明确写入"连带"二字。

六、被申请人为什么会输——一个被低估的策略反思

写到这里，本案的胜诉路径其实已经讲完了。但我想在这一节做一件更有意思的事：从被申请人的角度反向复盘——作为防守方，可能的问题出在了何处？

我反复看过这起案件的庭审记录，越看越觉得，与其说被申请人是"打输了"，不如说可能是"打错了"。公司手里至少应该还有一道还能守住的防线，但有很大可能是公司自己把这道防线自己拆掉了。

1. 一个反直觉的事实：议案文本是被申请人自己交进来的

回到第三节那个细节。本案中关于 2023 年纳斯达克上市议案的所有核心证据——议案原文、董事会通知、表决票、决议、会议记录——全部由被申请人作为证据主动提交。

被申请人的本意很清楚：他们要支撑第一项抗辩，即"投资人怠于履职，对回购触发存在过错"。要证明这一点，就必须告诉仲裁庭"我们 2023 年确实推动过上市，但投资人董事不表决导致流产"。要把这个故事讲完整，议案、决议、表决记录都得交。

但他们没有意识到的是，这份议案一旦摆在仲裁庭面前，就同时变成了两件武器：

第一，它是被申请人证明"投资人有错"的武器（被申请人原本的意图）； 第二，它是申请人证明"创始人有重大过失"的武器（被申请人没想到的副作用）。

而且第二把武器比第一把强得多。因为：

l 第一把武器需要论证"投资人不投票 → 上市失败 → 投资人有错"，这个链条在议案本身不合规的情况下，断在了第一环（投资人有权不投票）

l 第二把武器只需要论证"议案不合规 → 创始人应主动调整议案 → 没调整 → 重大过失"，这个链条干净利落

仲裁庭最终的裁决文字非常直白：基于这份议案的内容，认定创始人对回购触发存在重大过失，进而击穿第 2.1 条责任限制。

也就是说，被申请人最想用来打掉申请人回购权的核心证据，最终成了击穿其责任限制的核心证据。这是这起案件中最值得每个对赌回购案件代理律师反复揣摩的一个细节。

2. 反事实推演：如果被申请人不提交这份证据呢？

我做过几次推演，想看看不同的应诉策略会带来什么结果。

推演 A：被申请人完全放弃"投资人怠于履职"抗辩

那么"投资人董事未表决"这个事实根本不会进入仲裁庭视野。回购触发事件的成立将变得极其简单——只剩下"截至 2024 年未完成合格首次公开发行"这一个客观事实，没有任何过错讨论空间。

而在"重大过失"认定上，申请人方将面临实质的举证困难：

l 我们需要主动证明创始人对 IPO 失败存在重大过失

l 但 IPO 失败是综合结果——市场环境、行业景气、公司业绩、监管政策都可能是原因

l 仅凭"上市没成"这个结果，很难倒推出创始人主观重大过失

我自己作为申请人方律师的诚实判断是：如果被申请人完全沉默，我大概率拿不到"重大过失"的认定，最终回购责任会被压在股权公允价值以内——约等于没有。

推演 B：被申请人主张抗辩，但不提交议案细节

仅口头主张"我们曾推动纳斯达克上市，但投资人董事不表决导致流产"，不提交议案原文。这种情况下：

l 仲裁庭无从知晓议案估值不符合《股东协议》的约定

l 也无从知晓 6% 股权稀释安排

l 申请人甚至可能反过来承担举证责任，需自行证明"投资人不投票是正当行使权利"

这种局面下，仲裁庭很可能会作出"双方均有过错"或"投资人有相当过错"的认定，回购价款被适度调减，但责任限制极可能保住。

推演 C：当前的实际情况

被申请人主张抗辩 + 主动提交议案原文 + 主动提交董事会决议 → 申请人方只需做一件事：把议案条款和《股东协议》逐字段对比。证据是对方提供的，对比工作我们做的，仲裁庭一看即明。

这三个推演放在一起对照看，结论非常清晰。

3. 责任限制条款的"自证陷阱"

为什么会出现这种现象？首先这肯定不是被申请人代理律师水平的问题，实际上对方律师是非常专业和敬业的，无论是材料的准备还是庭审的表现都是水准之上，那么我认为这个更深层的问题应该是责任限制条款本身的结构性陷阱。

让我把这个陷阱的逻辑链条铺开看：

第 2.8 条这类责任限制条款，对创始人来说本是一道安全阀——只要不是主观恶意导致的失败，创始人不必倾家荡产，具体可见我在回购条款中的生死线——创始人责任边界的法律博弈这篇文章中的分析。但这个安全阀有个隐藏代价：它的失效条件（故意/欺诈/重大过失）与"创始人对公司有控制力"高度相关。也就是说，创始人越能证明"我对公司有掌控、我推动过上市、我没躺平"，就越坐实了"我对公司的命运负有主导责任"。

具体到本案，被申请人的抗辩链条是这样一步步导致不利的结果的：

每往前走一步，都是更深的坑。而坑底就是责任不受限。

我把这个现象命名为责任限制条款的"自证陷阱"——创始人越是积极抗辩、越是证明自己负责任，就越是为击穿责任限制提供弹药。

4. 那创始人能不能干脆沉默？

读到这里很多同行会问：既然抗辩有反噬风险，那索性沉默是不是更好？

理论上可以，实务上很难。我把不能简单沉默的原因列三条：

第一，仲裁程序中沉默可能被视为默认。如果被申请人不答辩，仲裁庭很可能直接采信申请人主张的事实。如果连"上市为什么没成"这个问题都不解释，仲裁庭很可能直接认定创始人对 IPO 失败有过错，反而更糟。

第二，沉默不能阻止申请人主动举证。即便被申请人不提交议案，申请人方也可以通过律师调查令、挂牌公司信息披露等渠道调取董事会决议。

第三，部分抗辩本身需要证据支撑。比如责任限制条款抗辩，需要证明"无故意、欺诈、重大过失"——这是一个负面事实，原则上应当由主张享有责任限制利益的一方承担初步举证责任。完全沉默连这个初步举证都做不到，责任限制本身就立不住。

所以问题不是"抗辩还是沉默"的二选一，而是抗辩点的精细取舍。

5. 抗辩的"加减法"——本案被申请人本该怎么打？

我把本案被申请人提出的六项抗辩，按"风险-收益"做一个矩阵分析（这也是我分析法律问题非常愿意采取的方法之一）。这个分析只是事后视角的纯粹理论的推演，不代表对同行代理工作的任何评价，再一次，必须强调对方律师的专业程序绝对是水准之上。

我个人的判断是，如果被申请人放弃①、不去触碰"上市失败原因"这个雷区，仅主张"我无主观恶意，请适用责任限制"——结果可能截然不同。因为这种情况下：

l 申请人需要主动举证证明创始人有"故意、欺诈、重大过失"

l "故意"在 IPO 失败这件事上极难证明（主观状态需直接证据）

l "重大过失"在没有议案细节暴露的情况下，找不到具体抓手

l 第 2.1 条的责任限制大概率能保住，回购责任几乎归零

当然，事后诸葛亮谁都会做，我也不敢保证易地而处可以完成的更好。本案被申请人代理律师在庭审中的发挥并不差，他们对②③④⑤⑥项抗辩的论证都很扎实，唯一的问题可能出在最初的应诉策略层级——在六项抗辩之间的取舍上，没有充分预见到第①项抗辩与第③项抗辩之间的隐含矛盾。

6. 两道防线之间的内在张力

这一节的最后，我想把这层反思提炼成一个更普遍的命题，作为同行复盘类似案件的工具：

在涉及责任限制条款的回购案件中，"否定回购权成立"与"主张责任限制适用"这两道防线之间，存在结构性张力。

具体表现是：

否定"回购权成立"通常需要证明"投资人有错或公司无错"

而证明这一点的证据（董事会决议、议案文本、沟通记录、内部治理材料），往往同时证明了"创始人对公司有深度控制力"

而后者正是认定"创始人对回购触发负有主导责任"的事实前提

这个主导责任一旦认定，"主动调整议案"等附随义务自动产生

这些附随义务一旦未履行，即构成"重大过失"

"重大过失"一旦认定，第二道防线（责任限制）即告失守

也就是说，第一道防线打得越用力，第二道防线就越脆弱。这是回购案件最反直觉、也最容易出战略错误的地方。

本案被申请人，可能正是输在了这个张力上。

七、给三方的实务落点

这一节是这篇文章的核心实操部分。无论你是创始人、投资人，还是同行律师，都可以从本案中拿走可立刻使用的东西。

给创始人的五条建议：

第一，收到回购通知后的 60 个工作日，是创始人最后的窗口期。本案被申请人最致命的失误，不是议案设计上的问题，而是收到回购通知后 8 个月毫无动作。即便不能立即付款，至少应当在 15 个工作日内回复对方，主动启动谈判。哪怕只是签订一份"分期支付协议"或"暂缓履行确认书"，都能从根本上避免"对执行第二条存在故意"的认定——而这个认定在本案中完全没有争议空间。

第二，应诉前务必识别"自证陷阱"型抗辩。任何需要证明"我们已经尽力推动上市/经营/合规"的抗辩，本质上都在为击穿责任限制提供弹药。在涉及第 2.8 条这类责任限制条款的回购案件中，"否定回购权"与"主张责任限制"这两道防线之间存在结构性张力，二者不能同时打满。建议把火力集中在第二道防线——证明无故意、无欺诈、无重大过失——而不是第一道防线。

第三，答辩材料定稿前，做一次"证据反向压力测试"。具体方法：把准备提交的每一份证据，反向假设它落到对方代理律师手里，问自己一个问题——"这份证据能不能被对方用来支撑'重大过失'或'故意'？"如果答案是"能"或"可能"，就要重新评估。本案被申请人的证据 （议案、董事会决议）如果做过这个测试，结果应当不会被提交。

第四，对于"重大过失"的防御，需要在公司治理层面留下书面证据。如果上市议案因投资人董事反对而未通过，创始人应当主动书面要求投资人提出修改意见、主动调整议案再次提交、并对全过程留痕。本案中创始人方拿不出"我们已经积极调整议案"的证据，是认定"重大过失"的关键。这是合同义务的预防性履行，不是事后补救能解决的。

第五，起草新协议时，争取把"故意/欺诈/重大过失"进一步界定。例如限定为"违反法律法规的故意行为"或"被主管机关认定的违规行为"，缩小裁判者的自由裁量空间。也可以约定"重大过失"的认定需经独立第三方评估，避免仲裁庭单方面认定。

给投资人方的几条建议：

第一，回购通知一定要发，而且要保留完整送达证据。本案中我们采用电邮+EMS双轨送达，并保留了完整的回执——这是后续认定"故意"的事实基础。单一渠道送达在仲裁中很容易被质疑。

第二，发出回购通知后的 60 个工作日是黄金期。约定的 15 天签约期 + 45 天付款期一旦经过，立即提起仲裁并申请财产保全。本案我们从发回购通知到提起仲裁等了 8 个月，事后复盘其实可以更快——拖延对投资人没有好处，反而给了创始人转移资产的时间窗口（注：本案中无从得知是否有此情况）。

给自己的三条总结：

第一，本案中我们做了一个看似不必要但事后证明关键的动作——将议案文本和《股东协议》"合格 IPO 定义条款"做了逐字段比对，并制作成对照表作为证据提交。仲裁庭认定"议案不符合约定"的核心论据，正是这份对照表呈现的差异。不要让仲裁员自己去找差异，把差异端到他面前。

第二，对于受让股东（本案被申请人四）的管辖权抗辩，要做好双线作战的准备。本案中被申请人四同时启动了"申请确认仲裁协议无效"的法院程序，我们在仲裁庭审中坚持"概括承继及于程序条款"的立场，同时在法院程序中提交了《股份转让协议》第 3.2 款的完整释义。两个程序的论点必须一致，否则容易被对方抓到矛盾。

第三，无论代理哪一方，应诉策略的取舍要在"抗辩点层级"而不是"抗辩点细节"上做工夫。具体到回购案件，要在动笔写答辩状之前，先把所有可能的抗辩点列出来，逐项做"自证风险 × 潜在收益"的矩阵评估，再决定哪些抗辩重点打、哪些抗辩点到为止、哪些抗辩干脆放弃。第六节那张矩阵表是一个起点。很多对赌回购案件的输赢，是在动笔之前就决定的，不是在庭审中决定的。

八、结语

第 2.1 条这道防火墙，在过去几年的 PE/VC 实务中被反复讨论。本案的价值在于，它给出了一个清晰可循的穿透路径：合同义务+主导责任的身份锚定 → 重大过失的认定；履约义务+期限届满+不作为 → 故意的认定。两路并进，任一成立，责任限制即告失效。

但比"穿透路径"本身更值得记住的，是本案揭示出的另一层规律——回购案件中两道防线之间的内在张力。"否定回购权"与"主张责任限制"这两道防线，看似是创始人方可以同时操作的两套抗辩，实际上它们之间存在结构性矛盾：第一道防线打得越用力，第二道防线就越脆弱。

对投资人而言，这意味着遇到积极抗辩的创始人方，不必慌张——他们的抗辩越激进，留给你击穿责任限制的材料越多；对创始人而言，这意味着应诉策略的取舍要比抗辩论证本身重要得多。

对于回购，熟悉我的朋友应该知道，正如我在当投资人要求回购的那一天那篇阅读量颇多的文章中的观点，我仍然倾向于通过商业谈判解决，但是争议解决永远是商业谈判背后的托底，这也是我近几年直接作为代理人参与争议解决案件的动因，如果想做最坚实的盾，就要先学会做最锋利的矛，这其实并不矛盾。

注：本文涉及案件已经由某裁委员会作出终局裁决，相关当事人名称已做匿名化处理，相关协议名称及对应事实时间均做了模糊处理。本文相关分析观点仅供同业讨论，不构成对具体案件的法律意见。

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