Reverse CFIUS系列：「美国投资限制最终规则」生效120天后的实践误区与观察(上)

2025年1月2日，美国财政部发布的《关于美国在特定国家的某些国家安全技术和产品领域投资的规则》(以下简称“反向CFIUS”或“Reverse CFIUS”)正式生效。

经过120多天的运行，Reverse CFIUS这颗落入创投行业的石子引起了广泛关注，但也仍然存在实践中的一定误区。

例如，Reverse CFIUS的核心内容，可概括为“美国主体与受限主体进行的受限交易，均受到Reverse CFIUS规则的管辖”。由于目前Reverse CFIUS针对的受关注国家仅有中国，因此，很多人会将Reverse CFIUS的规则总结为“限制美国主体投资三大关键行业(即半导体和微电子、量子信息技术、人工智能)的中国公司”；或者更进一步认为，只要避开“在美国设立的公司去投资在中国设立的公司”这种情况就可以避开监管。

但事实上，上述总结中的“美国主体”、“受限主体”和“受限交易” 的定义远比普遍理解的更宽泛；而Reverse CFIUS引发的涟漪也比许多人想象的更深远。

本文将结合Reverse CFIUS的法规原文以及生效以来的市场反馈与实践观点，通过上篇和下篇两篇文章，梳理、分析并尝试回答下述问题：

● 为什么要关注Reverse CFIUS？如果是只投资国内公司的人民币基金，还需要关注吗？

● Reverse CFIUS管辖的群体是谁？不是美国国籍，也会受到监管吗？

● 受到Reverse CFIUS重点关注的“受限主体”有哪些？投资一家“非中国公司”也会落入监管范围吗？

● Reverse CFIUS关注的行业和领域有哪些？都是人工智能领域的公司，使用底层大模型的方式不同，也会影响是否落入Reverse CFIUS监管范围吗？

● Reverse CFIUS关注的“受限交易”有哪些？有哪些“豁免”手段可以免于监管？

● ……

首先要回答的问题，是为什么需要关注Reverse CFIUS？

事实上，Reverse CFIUS规则对投资人和企业的投资计划、内部LP汇报压力、业务范围、出海架构设计等都会产生影响，是投资人、创始人和公司各方都需要注意的事项。

● 对美元投资人来说，Reverse CFIUS规则直接影响人工智能等热门赛道的投资可行性，交易是否属于禁止类或需通知类，以及如何向美国 LP 汇报等问题。

● 对人民币投资人来说，尽管看起来其并不会涉及到Reverse CFIUS规则管制的“美国主体”，但也并不是完全高枕无忧。

随着这些投资人的被投企业的业务发展和后续融资情况，人民币投资人也要关注被投企业是否会考虑出海，是否会涉及“受限业务”，是否会在后续融资中引入美国投资人等多种投后问题，以此来判断这些敏感业务和美国投资人是否会对企业自身带来风险，从而影响自身在公司的利益(例如公司后轮融资或投资人的退出渠道等)。

● 对创始人来说，这可能影响到自身的身份规划和未来公司业务规划，是否要持有美国绿卡或者变更国籍，在国内还是海外设立架构，未来业务重心是放在境内还是境外？

● 对公司来说，这关乎到公司未来能不能做受限业务——很大程度上，受限业务都是“好业务”——以及公司未来的融资和上市计划。

如上文所述，Reverse CFIUS的核心管制事项通常被概括为“美国主体与受限主体进行的受限交易”。这就涉及到如何准确理解“美国主体”、“受限主体”、“受限业务”和“受限交易”这4个核心要素。在本篇中，我们会着重讨论“美国主体”和“受限主体”；而与“受限业务”和“受限交易”有关的内容，将在下篇中进一步展开。

(一) “美国主体”(US person)

Reverse CFIUS规则对其管辖的群体——“美国主体”/“美国人”(US person)是这么界定的：

任何美国公民、合法永久居民、根据美国法律或美国境内任何司法管辖区组建的实体，包括任何此类实体的任何外国分支机构，或在美国的任何人。

除了通常理解的美国公民、在美国设立的公司以外，持有美国绿卡(合法永居身份)的其他国籍人员(无论是否身处美国)，或者仅仅是因公务、旅行身处在美国的其他国籍人员(无论是否持有美国绿卡)，都被会认定为Reverse CFIUS规则项下的“美国人”。

这对于不少美元基金(包括美国LP)、美国国籍或持有美国绿卡的创始人来说，都会有不同程度的影响。

对于不同美元基金(或美国LP)来说，会有不同的情形需要考量和应对：

对于美国国籍或持有美国绿卡的其他国籍创始人来说，其将直接受到监管。

按照Reverse CFIUS规则，此时这些创始人均被认为是“美国人”，而一旦他们在中国国内设立公司并介入人工智能、半导体和微电子、量子信息技术这三大领域的创业，其行为可能被视为涉及中国主体的交易，从而落入Reverse CFIUS的管辖，需要根据其具体创业内容判定是否属于“不受限交易”、“需申报交易”还是“禁止类交易”。

上述的问题更加凸显出创始人的国籍/绿卡问题的重要性，这也是现在不少基金机构在看项目、投项目时候的重点关注事项——美籍/持有绿卡创始人的身份问题将直接影响到公司未来的业务发展以及介入受限业务的可行性。即便在投资或融资时因为企业不从事受限业务而不受到Reverse CFIUS的限制，但这往往也意味着企业未来被限制拓展或升级到受限业务(受限的业务往往同时也是好业务)。

那么，如果这些创始人不回到国内来创业，而选择在海外搭建架构，甚至可能都不会设置国内公司，是否就可以无需受到Reverse CFIUS的限制了？

答案仍然是不一定。这就涉及到如何理解Reverse CFIUS规则下的“受限主体”(Covered foreign person)。

(二) “受限主体” (Covered foreign person)

尽管目前很多人将“受限主体”简单理解为“中国主体”或“中国人控制的公司”，但事实上Reverse CFIUS规则中对此的界定要更加宽泛。在满足一些条件的情况下，即便是投资一家非中国主体(例如投资一家美国公司)，也仍然会落入管辖。具体而言，Reverse CFIUS规定的“受限主体”，可以归纳为以下3类：

这种情形即是大多数人直观理解的“中国主体” 或“中国人控制的公司”。

需要说明的是，Reverse CFIUS规则设置了一个“受关注国家”(country of concern)的名单作为附件，该附件目前仅包含中国(包括中国大陆、中国澳门与香港特别行政区，不含中国台湾地区)。因此，在现阶段可以简单理解为“受关注国家”即等于中国，而未来，美国总统有权根据情况修改并更新这些受关注国家名单。

这一情形针对的是那些不直接从事“受限业务”(covered activity)，但通过投资或控制与从事“受限业务”主体有紧密联系且深度依赖关系的主体。具体来说需要同时满足以下两点：

举例而言，美国主体在投资以下这类主体(即便并非是中国主体)时，也将受到监管：

与合资相关的“受限交易”中， 若美国主体与中国主体共同设立合资企业(无论位于何处)，且美国主体在加入时知道该合资企业已从事、当前从事或计划从事受限业务，则该合资企业被视为“受限主体”。

总结而言，Reverse CFIUS对于美国主体与受限主体的认定标准，其核心是“实质重于形式”，基本上涵盖了可能导致美国关键技术流向中国的各类形式。这一点也可以从美国财政部在Reverse CFIUS最终规则发布时一并发布的解释与说明看出。

受限于篇幅，与“受限业务”和“受限交易”有关的分析与讨论，会在下篇中进一步展开。