《关于加强私募投资基金监管的若干规定》重点解读
《关于加强私募投资基金监管的若干规定》重点解读
——以私募基金实务为视角
2021年1月8日，中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）以部门规范性文件形式发布了《关于加强私募投资基金监管的若干规定》（以下称“本规定”），本规定基本上是对2014年证监会发布《私募投资基金监督管理暂行办法》（以下称“《私募办法》”）以及基金业协会的相关行业规范的重申和细化，明确了违反规定从事私募基金业务的法律责任，为证监会及其派出机构提供了对违规机构进行行政处罚的法律依据。本文以私募基金实务为视角，以私募基金业务流程为脉络，对本规定的重点部分进行解读，为私募基金管理人及相关主体提供合规指引。
一、 登记备案
（管理人登记、名称、经营范围）第三条 未经登记，任何单位或者个人不得使用“基金”或者“基金管理”字样或者近似名称进行私募基金业务活动，法律、行政法规另有规定的除外。
私募基金管理人应当在名称中标明“私募基金”“私募基金管理”“创业投资”字样，并在经营范围中标明“私募投资基金管理”“私募证券投资基金管理”“私募股权投资基金管理”“创业投资基金管理”等体现受托管理私募基金特点的字样。
注意要点：对于私募基金管理人名称的表述必须三选一，不能选择其他的表述。根据起草说明，对于名称和经营范围的规范实行“新老划断”，即已在基金业协会登记的管理人不强制要求变更，但对于新管理人而言必须遵守。因此，不同阶段的管理人应分别关注以下事项：
1、 已登记的管理人：本次新规对此类管理人并无较大影响，但之后发生法定代表人、控股股东和实际控制人等基金业协会认为等同于新登记的重大事项变更时，是否要求按新规执行，尚待观察基金业协会的执行口径。
2、 已完成工商登记但尚未提交/已提交尚未完成登记的管理人：此类管理人是否需要适用新规，有待基金业协会出台相关问题解答或相应登记实施细则，目前建议及时向基金业协会咨询。
3、 拟申请登记的私募基金管理人：此类管理人必须严格遵守新规，但目前实务中部分地区市场监督管理部门并不接受管理人名称中包含“私募”或“私募基金”字样，此次新规出台，未来各地市场监督部门应该会作出相应调整，目前建议及时与所在地的市场监督管理部门沟通。
（私募基金备案）第六条第三款：私募基金募集完毕，私募基金管理人应当按照规定到基金业协会履行备案手续。私募基金管理人不得管理未备案的私募基金。
注意要点：根据新规第十四条过渡期安排，对于未备案的私募基金给予六个月的整改期，整改期内暂停新增私募基金募集和备案。根据《私募办法》，未备案的将被责令改正，给予警告并处三万元以下罚款；对直接负责的主管人员和其他直接责任人员，给予警告并处三万元以下罚款。
二、 合格投资者
（合格投资者）第七条 私募基金的投资者人数累计不得超过《证券投资基金法》《公司法》《合伙企业法》等法律规定的特定数量。投资者转让基金份额的，受让人应当为合格投资者且基金份额受让后投资者人数应当符合本条规定。国务院金融监督管理部门监管的机构依法发行的资产管理产品、合格境外机构投资者、人民币合格境外机构投资者，视为《私募办法》第十三条规定的合格投资者，不再穿透核查最终投资者。
任何单位和个人不得通过将私募基金份额或者其收（受）益权进行拆分转让，或者通过为单一融资项目设立多只私募基金等方式，以变相突破合格投资者标准或投资者人数限制。
注意要点：本规定扩大了视为当然合格投资者且不再穿透核查的投资者范围，明确增加了国务院金融监督管理部门监管的机构依法发行的资产管理产品、QFII、RQFII，其实这一口径在业内早已达成共识，本次以证监会公告的形式予以明确。另外，实务中广泛采用的先以壳投资者大额认缴后续进行拆分转让的模式，是否会受到这一规定的影响，在产品备案端受到更加严厉的“拷问”，仍有待实务中进一步验证。
三、 资金募集
（募集禁止）第六条 私募基金管理人、私募基金销售机构及其从业人员在私募基金募集过程中不得直接或者间接存在下列行为：
（一）向《私募办法》规定的合格投资者之外的单位、个人募集资金或者为投资者提供多人拼凑、资金借贷等满足合格投资者要求的便利；
（二）通过报刊、电台、电视、互联网等公众传播媒体，讲座、报告会、分析会等方式，布告、传单、短信、即时通讯工具、博客和电子邮件等载体，向不特定对象宣传推介，但是通过设置特定对象确定程序的官网、客户端等互联网媒介向合格投资者进行宣传推介的情形除外；
（三）口头、书面或者通过短信、即时通讯工具等方式直接或者间接向投资者承诺保本保收益，包括投资本金不受损失、固定比例损失或者承诺最低收益等情形；
（四）夸大、片面宣传私募基金，包括使用安全、保本、零风险、收益有保障、高收益、本金无忧等可能导致投资者不能准确认识私募基金风险的表述，或者向投资者宣传预期收益率、目标收益率、基准收益率等类似表述；
（五）向投资者宣传的私募基金投向与私募基金合同约定投向不符；
（六）宣传推介材料有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，包括未真实、准确、完整披露私募基金交易结构、各方主要权利义务、收益分配、费用安排、关联交易、委托第三方机构以及私募基金管理人的出资人、实际控制人等情况；
（七）以登记备案、金融机构托管、政府出资等名义为增信手段进行误导性宣传推介；
（八）委托不具有基金销售业务资格的单位或者个人从事资金募集活动；
（九）以从事资金募集活动为目的设立或者变相设立分支机构；
（十）法律、行政法规和中国证监会禁止的其他情形。
私募基金管理人的出资人、实际控制人、关联方不得从事私募基金募集宣传推介，不得从事或者变相从事前款所列行为。
注意要点：本条重申和细化了私募基金募集过程中的禁止性行为要求，其中需要特别注意的是：（1）采用互联网等方式销售私募基金的，应当按照相关规定，设置一系列流程控制方案，实现募资对象的特定化；（2）相较于新版《备案须知》规定的“业绩比较基准”、“业绩报酬计提基准”表述外，本次也将“基准收益率”纳入了敏感措辞；（3）在基金备案后发生项目变更情形的，应当主动向投资者进行披露，并及时向中基协进行变更报备；（4）私募基金仅能通过私募基金管理人直销或具有基金销售资格机构代销两种方式实现资金募集；（5）不应设立以募集为主要业务的分支机构，已有的分支机构也需要整改，对此，本规定给予一年的整改期。（6）结合起草说明，私募基金管理人的出资人、实际控制人、关联方并非完全不得从事资金募集活动，而是需要具备《募集办法》规定的主体要求，以适格主体的名义进行资金募集。
四、 投资运作
（专业化经营）第四条 私募基金管理人不得直接或者间接从事民间借贷、担保、保理、典当、融资租赁、网络借贷信息中介、众筹、场外配资等任何与私募基金管理相冲突或者无关的业务，中国证券监督管理委员会（以下简称中国证监会）另有规定的除外。
注意要点：本条重申了证监会《私募投资基金监督管理暂行办法》和基金业协会《私募投资基金备案须知（2019年12月23日）》的相应规定，并增加了证监会可另行规定的除外条款，为今后的产品创新、业务发展和政策倾斜等预留了一些空间。根据新规第十四条过渡期安排，对于不符合本条的私募基金给予一年的整改期。
（投资要求）第八条 私募基金管理人不得直接或者间接将私募基金财产用于下列投资活动：
（一）借（存）贷、担保、明股实债等非私募基金投资活动，但是私募基金以股权投资为目的，按照合同约定为被投企业提供1年期限以内借款、担保除外；
（二）投向保理资产、融资租赁资产、典当资产等类信贷资产、股权或其收（受）益权；
（三）从事承担无限责任的投资；
（四）法律、行政法规和中国证监会禁止的其他投资活动。
私募基金有前款第（一）项规定行为的，借款或者担保到期日不得晚于股权投资退出日，且借款或者担保余额不得超过该私募基金实缴金额的20%；中国证监会另有规定的除外。
注意要点：本条对于私募股权基金为提前锁定项目投资额度、平滑投资收益、降低投资风险、合理税务筹划等目的实施债权投资预留了相应空间。股权投资基金仍可进行债权投资或提供担保，但需同时满足与股权投资的关联性、标的、期限、到期日、余额比例等多项要求。需注意借款或担保的额度为实缴出资总额的20%，与市场常用的以私募基金规模（认缴额）为基数的做法存在差异，以实缴为基数进一步降低了PE基金、VC基金的债类投资空间。另外在私募基金分期实缴的情况下，基金管理人需要根据届时的实缴情况计算可用额度。实务中，从事不良资产、房地产、影视等领域投资的私募基金对于债权投资存在一定特殊需求，往往债类投资比例会超出基金规模的20%，不过该等债权投资行为有别于经营性放贷业务，这一限制可能无法满足地产基金、夹层基金、特殊机会基金等的投资策略需求，受到《若干规定》的影响，未来该等私募基金可能需要重新考虑结构设计。不过值得注意的是，从《基金监管新规》中删除了《征求意见稿》中多次借款金额应合并计算的规定，所以，首期借款如已经到期清偿，已经占用的20%借款额度将会重新释放出来，为“永续债”的操作提供了空间，为私募基金更加便利地投资提供了规则依据。
可转债是否受本条约束？
实务中，私募股权基金，主要投资于初创企业的天使基金及创投基金，为解决估值难等一系列问题，对于可转债投资方式的使用比较频繁，而可转债投资的借款期限以及转股时点，往往是综合考虑被投企业的成长性及行业特征等各项商业因素，由交易双方通过谈判最终确定，也很可能会超过《基金监管新规》所规定的1年期限。因此，本条规定可能会对这一类基金的投资运作产生较大的影响。
不过，对于这一问题，还可以从可转债的定性问题去理解。对于真实股权投资背景下的可转债投资，由于其本身带有比较强的权益投资属性，是否应该考虑将其纳入股权投资的范畴，不占用20%的借款额度并且不应适用1年期限制，是一个值得商榷的问题。（根据《备案须知》第(二)条及第(三十四)条规定,私募基金不得从事借贷活动,但私募股权投资基金可以投资可转债, 因此, 目前业界普遍认为可转债应不属于借贷活动。）而某些项目中为了掩盖债权投资实质而设计的可转债，应该纳入20%的借款额度并适用1年期限制。
根据第14条过渡期安排，对于违反本条的私募基金，处理方式为不得新增此类投资，不得新增募集规模，不得新增投资者，不得展期，合同到期后予以清算。因此仍处于投资运作期的基金，特别是尚在募集（包括后续募集）过程中的基金对于该等事宜需要特别予以关注，届时若不能正常退出又无法延期，被强行清算，对投资者以及被投企业都会造成很大影响。
（从业禁止）第九条 私募基金管理人及其从业人员从事私募基金业务，不得有下列行为：
（一）未对不同私募基金单独管理、单独建账、单独核算，将其固有财产、他人财产混同于私募基金财产，将不同私募基金财产混同运作，或者不公平对待不同私募基金财产；
（二）使用私募基金管理人及其关联方名义、账户代私募基金收付基金财产；
（三）开展或者参与具有滚动发行、集合运作、期限错配、分离定价等特征的资金池业务；
（四）以套取私募基金财产为目的，使用私募基金财产直接或者间接投资于私募基金管理人、控股股东、实际控制人及其实际控制的企业或项目等自融行为；
（五）不公平对待同一私募基金的不同投资者，损害投资者合法权益；
（六）私募基金收益不与投资项目的资产、收益、风险等情况挂钩，包括不按照投资标的实际经营业绩或者收益情况向投资者分红、支付收益等；
（七）直接或者间接侵占、挪用私募基金财产；
（八）不按照合同约定进行投资运作或者向投资者进行信息披露；
（九）利用私募基金财产或者职务之便，以向私募基金、私募基金投资标的及其关联方收取咨询费、手续费、财务顾问费等名义，为自身或者投资者以外的人牟取非法利益、进行利益输送；
（十）泄露因职务便利获取的未公开信息、利用该信息从事或者明示、暗示他人从事相关的交易活动；
（十一）从事内幕交易、操纵证券期货市场及其他不正当交易活动；
（十二）玩忽职守，不按照监管规定或者合同约定履行职责；
（十三）法律、行政法规和中国证监会禁止的其他行为。
私募基金管理人的出资人和实际控制人，私募基金托管人、私募基金销售机构及其他私募基金服务机构及其出资人、实际控制人，不得有前款所列行为或者为前款行为提供便利。
注意要点：本条是对此前证监会《私募办法》和基金业协会《基金备案须知》的重申和细化，其中需要特别注意的是：
（1）禁止自融：强调以套取私募基金财产为利益，突出监管禁止的仅是损害投资者利益的不法行为，而非禁止正常商业活动中的其他行为。对于不具有套取私募基金财产主观目的的自融行为应视为关联交易，适用关联交易的相关监管政策（本规定第十一条）进行审查。
（2）禁止不公平对待：实践中，基金管理人通常会基于不同投资者（如机构、个人、国资、险资等）的情况和要求与其达成单边附属协议。该等单边附属协议标志着投资者的不同安排，但可能不代表基金管理人存在不公平的对待投资者的行为，可结合实际情况判断是否会存在损害或潜在损害其他投资者利益的情况。
（3）禁止明股实债：此前最高人民法院民二庭第5次法官会议纪要指出，“明股实债”应根据当事人的投资目的、实际权利义务等因素综合认定其性质。据此，如私募基金通过设计抽屉协议、设定显著无法实现的转股条件等方式直接或变相从事“明股实债”的行为，不仅当事人之间在发生争议进入诉讼或仲裁程序后是否可以实现合同目的乃至合同效力本身都将存在一定不确定性，管理人亦可能基于《若干规定》的前述条款遭受行政处罚（而非仅是自律处罚），面临承担行政责任与民事责任的双重风险。
（4）禁止利益输送：实务中，以各类名目的顾问费、咨询费、手续费，或者通过联接基金/母基金架构募集资金并投资于目标基金并由其指定关联方以顾问费/咨询费的形式收取基金募集/代销费用的业务活动并不少见。对于采用该类业务模式的机构，应及时梳理业务模式，从是否向投资人披露和是否为了牟取不正当利益两个方面综合判断其业务模式的合规性，并优化、整改或者采取其他合规的替代方案。
（5）义务主体范围扩大：本条第二款正式稿中将“控股股东”修改为“出资人”，扩大了承担合规义务的主体范围。
对于违反本条的市场主体，本新规并未给予整改期，因此若存在相应违规行为，应及时进行整改和优化，以避免受到证监会及其派出机构、基金业协会对其采取行政监管措施、市场禁入措施、自律措施或实施行政处罚。
（投资禁止）第十条 私募基金管理人管理的私募基金不得直接或者间接投资于国家禁止或者限制投资的项目，不符合国家产业政策、环境保护政策、土地管理政策的项目，但证券市场投资除外。
注意要点：本条与《资管新规》的规定基本保持一致，违反本条规定的私募基金，不得新增、展期，合同到期后清算。
五、 信息披露、内控建设
（集团化运作）第五条 私募基金管理人的出资人不得有代持、循环出资、交叉出资、层级过多、结构复杂等情形，不得隐瞒关联关系或者将关联关系非关联化。同一单位、个人控股或者实际控制两家及以上私募基金管理人的，应当具有设立多个私募基金管理人的合理性与必要性，全面、及时、准确披露各私募基金管理人业务分工，建立完善的合规风控制度。
注意要点：本条重申了基金业协会《私募基金管理人登记须知》的相应内容，就“层级过多、结构复杂”没有明确的规定，根据《私募基金管理人登记申请材料清单》，私募基金管理人股权架构超过三层的，需要提供股权架构合理性说明；根据《私募基金管理人登记须知》，若基金管理人存在为规避关联方相关规定而进行特殊股权设计的情形，基金业协会将根据实质重于形式原则，审慎核查；基金管理人在申请登记时需要向基金业协会说明设立多个基金管理人的合理性与必要性，并根据基金业协会的要求出具承担连带责任的承诺函。对于集团化运作的私募基金管理人，应当注意梳理集团内部股权结构，注重关联私募基金管理人之间的风险隔离，避免利益输送、内幕交易等情况，严格履行信息披露要求，并在内部控制制度中专门就可能产生的相关风险及防范机制进行规定。
（关联交易）第十一条 私募基金管理人不得从事损害私募基金财产或者投资者利益的关联交易等投资活动。私募基金管理人应当建立健全关联交易管理制度，对关联交易定价方法、交易审批程序等进行规范。使用私募基金财产与关联方进行交易的，私募基金管理人应当遵守法律、行政法规、中国证监会的规定和私募基金合同约定，防范利益冲突，投资前应当取得全体投资者或者投资者认可的决策机制决策同意，投资后应当及时向投资者充分披露信息。
注意要点：根据本条，对于关联交易有约定从约定，无约定则必须取得基金全体投资人的同意。关联交易本身并非一定有损投资人利益，有时可以更好落实基金投资策略、提升基金财产的价值，但不合法或不公允的关联交易却可能造成利益输送、损害基金财产，因此对于关联交易需要强约束。从内部约束来看，私募基金管理人应当建立健全关联交易管理制度并严格执行；从外部约束来看，此前《备案须知》仅规定，基金合同中应明确约定涉及关联交易的事前、事中信息披露安排，本新规进一步要求事前同意和事后披露。而这些都有赖于基金合同的精细化设计：关联方和关联交易的界定、关联交易的程序、信息披露事项、对于不同关联交易类型的差异化安排等，这对在基金设立之初即将关联交易作为部分投资策略的基金（如产业基金、上市公司并购基金）尤其重要。根据新规第十四条过渡期安排，对于不符合本条的私募基金给予一年的整改期。
（信息披露）第十二条 私募基金管理人及其出资人和实际控制人、私募基金托管人、私募基金销售机构和其他私募基金服务机构所提交的登记备案信息及其他信息材料，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，并应当按照规定持续履行信息披露和报送义务，确保所提交信息材料及时、准确、真实、完整。
私募基金管理人及其出资人和实际控制人、私募基金托管人、私募基金销售机构和其他私募基金服务机构及其从业人员应当配合中国证监会及其派出机构依法履行职责，如实提供有关文件和材料，不得拒绝、阻碍和隐瞒。
注意要点：本条重申了此前《私募办法》中的相应内容，并且增加了“及时”的要求，事实上，在实务中，不乏相关私募基金管理人因未及时报送重大变更事项而收到监管部门作出行政监管措施的先例，因此，私募基金管理人及其他相关义务人均需特别注意报送时点。另外，本条为证监会及其派出机构对私募基金管理人的检查权补强了规则依据。另外，依照《中国证券投资基金业协会自律检查规则（试行）》等规则，不配合监管部门进行检查的，中基协可以根据《纪律处分实施办法》实施相应纪律处分。