债券结构化发行未予披露是否承担证券虚假陈述侵权责任

结构化发行，是债券领域一项具有特色定义的词语，一般是指债券的发行人以自有资金或通过特定通道自筹资金直接或间接认购拟发行债券的行为。结构化发行是与债券市场违约正常化的进程具有正向关联的，随着低信用评级的发行主体发行债券难度上升，结构化发债应运而生。因结构化发行实质上是债券发行人为了降低债券发行难度，进行“自融”的行为，其结果导致虚构发行规模、扭曲发行利率，对市场投资者及社会公众产生了误导，破坏了市场秩序。2019年以来，证券监管部门多次发文提出：“严禁发行人的结构化发债等自融行为”、“依法打击结构化发债等承销环节的违法违规行为”。

毫无疑问，结构化发行属于证券监管层面的行政违法行为，在刑事层面也涉嫌触犯“操纵证券市场”的相关罪名，但在民事层面，结构化发债的发行人等信息披露义务人，在披露文件中隐瞒了结构化发债的事实，是否构成证券虚假陈述，并应当承担相应的虚假陈述民事侵权责任，则在实践中存在一定争议之处。本文将从“重大性”和“交易因果关系”两方面分析隐瞒结构化发行是否承担虚假陈述民事侵权责任。

一、结合相关法律法规规定，隐瞒结构化发行属于具有“重大性”的虚假陈述行为

《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“《虚假陈述司法解释》”）明确证券虚假陈述侵权责任的成立需要求虚假陈述的内容具备“重大性”，其中第十条第（二）项规定，虚假陈述的内容“属于监管部门制定的规章和规范性文件中要求披露的重大事件或者重要事项的”，应当认定虚假陈述的内容具有重大性。

正如上文所述，2019年以来证券监管部门已经多次发布相关通知、出台规范性文件对结构化发债进行监管，其中部分规范性文件明确要求发行人、承销机构、投资者在债券发行过程中对是否存在结构化发行的情况进行披露或者报告，具体如下表所示：

发布机构	规范性文件名称	相关内容
证监会	《公司债券发行与交易管理办法》（证监会令第222号）	发行人不得在发行环节直接或间接认购其发行的公司债券。发行人的董事、监事、高级管理人员、持股比例超过百分之五的股东及其他关联方认购或交易、转让其发行的公司债券的，应当披露相关情况。
上海证券交易所	《上海证券交易所公司债券发行承销规则》（上证发〔2023〕163号）
深圳证券交易所	《深圳证券交易所公司债券发行承销规则》（深证上〔2023〕980号）
中国证券业协会	《公司债券承销业务规范》中证协发[2022]104号	承销机构应当提示发行人不得在发行环节直接或间接认购其发行的公司债券。发行人的董事、监事、高级管理人员、持股比例超过百分之五的股东及其他关联方认购其发行的公司债券的，承销机构和发行人应当在发行结果公告中披露。
深圳证券交易所	《关于进一步规范债券发行业务有关事项的通知》（深证上[2024]38号）	三、……发行人不得直接或者间接认购自己发行的债券…… 四、发行人的董事、监事、高级管理人员、持股比例超过5%的股东及其他关联方参与相关债券认购，属于应当披露的重大事项。发行人应当在发行结果公告中就相关认购情况进行披露。八、……投资者不得通过合谋集中资金等方式协助发行人直接或者间接认购自己发行的债券，不得为发行人认购自己发行的债券提供通道服务…… 九、发行人应当在发行公告文件中承诺合规发行，不从事本通知第三条第二款规定的行为。投资者应当在认购环节向承销机构承诺审慎合理投资，不从事本通知第八条第二款、第三款规定的行为。主承销商应当对发行人、投资者是否作出并履行前款承诺进行充分核查，并在承销总结报告中发表核查意见。
上海证券交易所	《关于进一步规范债券发行业务有关事项的通知》（深证上[2024]38号）
银行间市场交易商协会	《关于进一步加强债务融资工具发行业务规范有关事项的通知》（中市协发〔2020〕154 号）	发行人不得直接认购，或者实际由发行人出资，但通过关联机构、资管产品等方式间接认购自己发行的债务融资工具，认购资产支持票据及其他符合法律法规、自律规则规定的情况除外。发行人应在《发行方案》中承诺不会发生上述行为，并在《发行情况公告》中确认未发生上述行为。主承销商、承销商、投资人等不得蓄意协助发行人从事上述行为，如在发行过程中发现上述情形，应立即停止相关发行工作，并及时向交易商协会报告。
银行间市场交易商协会	《关于进一步加强银行间债券市场发行业务规范有关事项的通知》（中市协发〔2023〕102 号）	投资者应在分销协议中就未辅助发行人开展结构化发行等进行承诺，承销团成员应通过问询等方式确认投资者适当性。

根据上述规定，并结合债券发行实践操作，现阶段，无论在公司债券（企业债券）层面，还是在银行间债券层面，均建立起了完备的结构化发行信息披露体系。具体而言，在债券预备发行的公告文件（如《发行公告》或《发行方案》）中，发行人均需要披露其是否存在结构化发行的承诺；在债券完成发行后的相关公告（如《发行结果公告》或《发行情况公告》）中，会对是否存在结构化发行的情况以及发行人关联方的认购情况进行确认。

债券是否存在结构化发行对于债券是否能够成功发行、发行规模、发行利率等方面产生重要影响，也是监管规范性文件明确要求应当予以披露的事项，故应当认定为《虚假陈述司法解释》第十条第二项所规定的“监管部门制定的规章和规范性文件中要求披露的重大事件或者重要事项”。若在相关债券发行公告文件中隐瞒或者不准确披露结构化发行情况的，应当构成《虚假陈述司法解释》所规定的虚假陈述行为。

二、结构化发行与投资者认购债券行为的交易因果关系之辨

交易因果关系是证券虚假陈述责任认定的重要构成，也是法院审查此类案件的重点。在考察行人隐瞒结构化发行与投资者认购债券的行为是否存在交易因果关系，首先应该区分结构化发行中不同投资者的身份，即可以分为“未参与结构化发行的投资者”和“组织或参与结构化发行的投资者”。

（一）未参与结构化发行的投资者的交易行为与虚假陈述是否成立因果关系

对于“未参与结构化发行的投资者”，除非有相反证据，其一般是不知道结构化发行情形的存在。投资者完全是基于对发行人披露信息的信赖而决定认购债券的：其一，债券预备发行的公告文件（如《发行公告》或《发行方案》）的披露时间一般早于投资者向主承销商发送报价或认购意向的时间，故可以认定投资人作出的投资意向是基于“不存在结构化发行”的信息披露内容。其二，在债券完成招标或簿记建档等定价工作时，投资者尚未完成款项支付，若存在结构化发行，则按照监管规范性文件以及操作规程，发行人及承销商应当将结构化发行情况告知监管部门，同时承销商应排除参与结构化发行的投资者的认购；在取消不合规的认购后，根据发行方案，一般情况下主承销商会启动余额包销程序或取消发行，因此对于未参与结构化发行的投资者，若其获悉结构化发行的情况，是存在不予缴款的可能性的。综上，发行人在债券公告文件中隐瞒结构化发行的情况，破坏了投资者对披露文件的信赖，一方面直接影响了投资人认购债券的投资决策，另一方面也实际影响了投资认购债券的款项支付的决定，因此交易因果关系无疑是存在的。

但值得注意的是，投资者认购债券的投资决策是一个复杂决策，可能构成较为典型的“多因一果”，若确有证据能够证明投资者的认购债券行为不仅仅是基于公开披露信息的信赖，而是具有其他原因的，则存在否定交易因果关系的可能。

（二）组织或参与结构化发行的投资者的交易行为与虚假陈述是否成立因果关系

对于“组织或参与结构化发行的投资者”，对于其认购债券的行为和虚假陈述之间是否存在交易因果关系，在理想情况下不存在分歧，即可以直接引用《虚假陈述司法解释》第十二条第（二）项之规定否定其交易因果关系。然而，由于结构化发行在实践中的形式多样性和隐蔽性，以及其常常与财务造假等问题交织，因此在司法实践中认定交易因果关系属于一个相当复杂的问题。

如北京金融法院第一案（即(2021)京74民初1号）判决，作为债券投资者的蓝石资产实际从事了案涉债券的营销工作，并收取了发行人返费，事实上是从事了结构化发行，但是北京金融法院未依据蓝石资产参与结构化发行的身份而作出排除交易因果关系的认定，而是认定虚假陈述（核心是财务虚假陈述）一定程度影响了蓝石资产的买入债券行为，最终认定因果关系成立，但酌情减轻了各侵权方的赔偿责任。而在笔者获得的某省会城市中级人民法院的虚假陈述责任纠纷案件判决中，原告某资产管理公司实质上组织了结构化发行，但法院综合各方面证据后最终认定“原告买入案涉债券并非基于主承销商的尽调资料和本期债券的募集说明书而做出的决策”，最终判决主承销商不承担虚假陈述侵权责任。

在综合分析包括上述两份判决在内的相关的裁判文书后，笔者认为，法院对于交易因果关系的判断是十分慎重的，实质上会综合各方提交的证据来予以个案判断，若有证据足以证明投资人的投资决策并非基于虚假陈述行为做出（如投资人在认购债券前已经出具承诺文件以豁免相关主体的勤勉义务或披露义务的，或者案涉债券只存在隐瞒结构化发行的虚假陈述行为但投资人知道或实际参与了结构化发行的），则认定交易因果关系不成立。若有证据证明组织或参与结构化发行的投资者在认购债券时并不知悉除隐瞒结构化发行之外的其他虚假陈述的，且该投资者未出具豁免相关主体的勤勉披露义务的承诺文件的，则法院一般会认定虚假陈述与交易行为的因果关系成立，但会酌情减轻相关侵权方的责任。

三、结语

从法律规定、金融监管实践及社会效果上看，将隐瞒结构化发债认定为具备“重大性”虚假陈述行为，具有法律规则上的逻辑自洽性以及现实上的意义。在考察交易因果关系方面，应根据个案情况，结合投资者的身份及在结构化发行中的作用、虚假陈述的具体内容、非披露文件中的各方权利与义务、债券发行过程中各方角色与职责等，综合判断隐瞒结构化发债与投资者购入债券之间是否构成交易因果关系，并最终确定相关责任方是否承担证券虚假陈述侵权责任。