股权投资争议解决的相关法律问题之二 ——预期安排、定向减资和定向利润分配

《全国法院民商事审判工作会议纪要》，法（2019）254号（以下简称“《九民纪要》”）由效力管控转变为履行规制的裁判思路，让股权投资纠纷司法审查的范围扩大到公司减资程序及利润分配程序。投资者与目标公司对赌，无论是股份回购，还是金钱补偿，都涉及公司财产转向特定股东，属于公司与股东之间的资本性交易，¹在资本性交易中，公司法贯彻的是股东平等原则以及债权人保护原则，²通过确立一些底线规则来为公司债权人或者处于弱势地位的小股东提供最基本的保护。

据介绍，美国的司法实践对投资者与目标公司的对赌，似乎同样缺乏对投资者的足够支持。不论是适用资本维持原则，还是评价目标公司的清偿能力，通常情况下都无法满足投资者的诉求。相对于美国特拉华州法院，中国法院对投资者还算更友善一些，至少目前只适用“资本维持”一项标准，而不是“资本维持+清偿能力”的双重审查。³被誉为支持对赌履行第一案的“江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷案”（以下简称“华工案”）的（2019）苏民再62号号判决书载明“扬锻公司事实上持续对股东分红，……在持续正常经营，……案涉对赌协议约定的股份回购款项的支付不会导致扬锻公司资产的减损，亦不会损害扬锻公司对其他债务人的清偿能力，不会因该义务的履行构成对其他债权人债权实现的障碍……案涉对赌协议约定的股份回购条款具备事实上的履行可能”，并未忽视对债权人的保护，甚至可以看出美国法院“资本维持+清偿能力”的双重审查标准。事实上，我们很难要求法院（法院一般也不会）对一个公司的清偿能力作出具有法律效力的认定。

投资人与目标公司实控人对赌，并无公司法上的权利义务关系，可主要适用合同法审视。投资者与目标公司对赌，从法律关系的角度来分析，不仅涉及到合同各方的权利义务关系，还涉及到公司法上目标公司、股东（创始股东、投资人）以及债权人的权利义务关系，除合同法外确需考量公司法的因素。

最高人民法院在《九民纪要理解与适用》一书中指出“公司减资/增资属于公司自治事项，司法不介入为宜”“就是给当事人提供规则、提供预期，投资方对目标公司投资签协议时，就应在协议中把有关问题约定好。”故本文建议，投资者还是多从事先预防的角度作好合同安排，不要寄希望于不同裁判机构嗣后裁判结果的不确定。预期安排，我们认为除了包括合同内容的预先约定，似乎也应包括减资及利润分配履行程序的预先安排。

根据《九民纪要》第5条的规定，与目标公司“对赌”主张实际履行的，需要审查“目标公司是否完成减资程序”、“目标公司是否有利润或者利润是否足以补偿投资方”。上述所谓的“减资”、“利润分配”只是“对赌”投资人的救济/退出路径，并不适用于目标公司的全体股东，即不是全体股东的同比例减资和按比例利润分配，而是属于定向减资、定向利润分配。

同比例减资、利润分配，符合股东平等原则，法律遵循为《公司法》第37条第1款第6、7项、第43条第2款（股东会决议）、第177、179条（减资程序），以及第166条（利润分配程序）；不按照比例的定向减资、定向利润分配，需要遵循《公司法》的何种规范？从减资和利润分配需要“决议+程序”的规定来看，程序性规定是硬性的，普遍适用于同比例减资/利润分配以及定向减资和定向利润分配。从司法实践的角度来看，争议的法律问题主要在于定向减资/利润分配决议的效力方面：一种观点认为定向减资/利润分配决议适用绝对多数决，一种观点认为定向减资/利润分配决议适用全体同意决。

（一）定向利润分配

《公司法》第166条第4款规定“公司弥补亏损和提取公积金后所余税后利润，有限责任公司依照本法第34条的规定分配；股份有限公司按照股东持有的股份比例分配，但股份有限公司章程规定不按持股比例分配的除外。”第34条规定“股东按照实缴的出资比例分取红利……全体股东约定不按照出资比例分取红利……的除外。”根据上述规定，有限公司的定向利润分配需要全体股东约定，股份公司可以由章程规定。

（二）定向减资

《公司法》及最高人民法院关于公司法的司法解释，关于减资的规定并未区分同比例减资和定向减资，甚至最高人民法院关于《九民纪要理解与适用》一书中也未细化区别。定向减资区别于同比例减资，其结果除了公司资本及股东出资的减少外，还会导致股东间持股比例的变化及至特定股东的退出。

1.绝对多数决的观点

绝对多数决的观点实际上认为定向减资与同比例减资在股东会决议的表决要求方面并无不同，均应适用《公司法》第43条关于“增加或者减少注册资本的决议……，必须经代表三分之二以上表决权的股东通过”的规定。

经检索，多地法院有采定向减资绝对多数决（2/3以上表决权）的案例。如北京市第一中级人民法院(2020)京01民终29号“北京金球互动信息技术有限公司与北京芳晟创业投资中心（有限合伙）请求变更公司登记纠纷”、山东省青岛市中级人民法院（2015）青民二商终字第795号“姜丹青与青岛弘信恒远地产有限公司股东会决议效力确认纠纷”等，上述案例的当事人并未将定向减资决议表决效力作为焦点争辩，法院仅一般性的认定定向减资决议有效，并未详细表述肯认定向减资绝对多数决的具体理由。

而上海法院的一则典型案例，则可以让我们对同比例减资和定向减资表决的比例问题进行深入思考。“吕琦与上海鸿洋船舶有限公司、霍蓉公司决议效力确认纠纷案”（以下简称“吕琦案”）是一个由同比例减资变为定向减资的典型案例：鸿洋公司注册资本5,000万元，吕琦和霍蓉持股比例分别为10%、90%，吕琦反对2015年9月7日同比例减资的股东会决议，也反对2016年7月22日霍蓉定向减资（90%股权全部退出，保留吕琦的出资额）。上海市第一中级人民法院（2017）沪01民终14920号生效判决维持了一审判决：驳回了吕琦要求确认鸿洋公司2016年7月22日的股东会决议无效、撤销基于该股东会决议所作的关于减少注册资本的变更登记的诉讼请求。上海市高级人民法院（2018）沪民申1491号审判监督民事裁定书驳回了吕琦的再审申请，法院认为：“公司法之所以规定对注册资本进行增减的股东会决议需要经代表三分之二以上表决权的股东通过，正是遵循了对公司重要事项的资本多数决原则。注册资本的增减必然涉及具体股东出资额及出资比例的变化，若强求达成一致意见才能对注册资本进行增减，显然有违公司法第43条规定的初衷。……由于股东以其出资额为限对公司债务承担有限责任，因此该保留吕琦出资额的股东会决议对其权利并未造成损害。”

简单评析该案可能涉及如下几个问题：第一，定向减资需要股东会2/3以上表决权的绝对多数决，还是全体一致同意决？如果是绝对多数决，那么第二个问题，定向减资的股东会决议，定向减资的投资人是否还有表决权，是否需要表决回避？第三，2015年9月7日同比例减资与2016年7月22日定向减资的股东会决议表决通过比例一样（霍蓉90%同意，吕琦10%反对），法律效力一样吗？是定向减资决议修改了同比例减资决议，还是何鸿洋公司可以选择执行某一股东会决议？

持股比例/股权结构是股东的利益之一，这也是《公司法》第34条“股东优先认购权”的规范法益，也是股东平等原则的具体体现。增资改变持股比例（定向增资）需要“全体股东约定不按照出资比例优先认缴出资”。⁴采取股东会绝对多数决（没有表决回避的情况下），比如上面所引的案例，可能导致绝对控股人（持股90%的霍蓉）通过“决议”单方面决定退出公司，将公司“甩锅”给小股东（持股10%的吕琦），甚至小股东成为一人公司的单一股东。按照该案例的逻辑，根据《公司法》第43条第2款的规定，减少注册资本必须经代表2/3以上表决权的股东通过，那么持股少于1/3表决权的股东都有可能随时“接盘”公司。⁵

绝对多数决的观点，需要考虑表决回避的问题。我国《公司法》只有第16条“公司为股东/实际控制人进行担保的关联表决回避”、第124条“上市公司董事对关联交易的表决回避”。《公司法》并未一般规定关联关系的回避表决，《上市公司股东大会规则 (2022 年修订)》第三十一条第一款则规定：“股东与股东大会拟审议事项有关联关系时，应当回避表决，其所持有表决权的股份不计入出席股东大会有表决权的股份总数。”在关联回避表决的法理基础上，有限公司、非上市公司和上市公司，似乎并不应该不同。司法实践中则不断完善表决回避制度，比如“公司法解释三”第17条规定的股东未履行出资义务或者抽逃全部出资的除名决议，被除名股东对该决议是否有表决权？荣获第二届全国青年法官案例评选活动一等奖的上海市第一中级人民法院（2013）沪一中民四（商）终字第926号“宋余祥、万禹公司与豪旭公司公司决议效力确认纠纷”裁判要旨认为：对于公司除名决议来说，被除名股东不但要遵守表决权回避制度，而且表决比例是以除了被除名股东以外的其他股东所持的股份数作为基数的。最高人民法院(2018)最高法民再328号“张雁萍、臧家存公司决议纠纷”再审民事判决书也是此种意见。股东除名与定向减资，虽然发生原因不同，但是法律后果却更相似：一方面都属于个别股东因减少资本或者退出公司，其持股比例变化或者失去股东身份，另一方面则都会引起公司股权结构的变化。按照“相似事务相似处理”的法律适用逻辑，如果坚持认为定向减资适用绝对多数决，那么拟减资的股东对减资决议不享有表决权，表决比例是以除了拟减资股东以外的其他股东所持的股权数作为基数。

当然拟减资股东对于减资决议应该是同意的，只是表决比例是以除了拟减资股东以外的其他股东所持的股份数作为基数；如果拟减资股东不同意减资，那么其他股东无论表决比例多高都不能作出有效的让个别股东被动减资的有效决议（被依法除名等情况例外），否则该决议因为侵犯该股东的股权而应被认定无效。

2.全体同意说的观点

2019年上海高院发布的参考性案例之一（2018）沪01民终11780号“华宏伟与上海圣甲虫电子商务有限公司公司决议纠纷案”（以下简称“华宏伟案”），该案认为：除公司章程或者全体股东另有约定以外，公司通过定向减资导致的股权结构变化须经全体股东一致同意，否则构成公司法司法解释四规定的决议不成立的情形。在公司处于严重亏损的情形下未经弥补亏损，通过减资程序向股东返还投资款，将导致公司净资产减少，损害了公司股东和其他债权人利益，应认定为无效。

关于定向减资区别于同比例减资，上述案例认为：“《公司法》第43条规定绝对多数决的‘减少注册资本’应当仅仅指公司注册资本的减少，而并非涵盖减资后股权在各股东之间的分配。股权是股东享受公司权益、承担义务的基础，由于减资存在同比减资和不同比减资两种情况，不同比减资会直接突破公司设立时的股权分配情况，如只需经三分之二以上表决权的股东通过即可做出不同比减资决议，实际上是以多数决形式改变公司设立时经发起人一致决所形成的股权架构，故对于不同比减资，在全体股东或者公司章程另有约定除外，应当由全体股东一致同意。”发表于2018年《人民司法·案例》⁶的江苏无锡中院（2017）苏02民终1313号“江阴联通实业有限公司与陈玉和出资纠纷案”（以下简称“陈玉和案”）阐述了相同的法律意见。

我们认为全体同意说的观点，也不会对欲减资或者退出公司的股东造成法律上的不堪忍受的限制，毕竟持绝对多数决观点所需的2/3的表决比例，同样可以通过达成同比例减资或者公司解散清算的决议来实现减资或者退出的目的，而且不会违反股东平等原则或对其他股东造成不公。

从增资与减资对于公司股权结构及股东利益的影响来看，二者在表决比例上应属于相似事务，应当相似处理。根据公司法第34条后段的规定：“公司新增资本时，股东有权优先按照实缴的出资比例认缴出资。但是，全体股东约定不按照出资比例分取红利或者不按照出资比例优先认缴出资的除外。”公司减资应该参照适用上述规定，首先是对于减资股东有按照比例减资的权利，但是全体股东约定不按出资比例减资的除外。再结合上述对“吕琦案”的评析，全体股东一致同意的观点，应值赞同！⁷

（三）决议的预先作出

正如最高人民法院对《九民纪要》第5条理解与适用所提到的，一旦发生纠纷，公司不走减资程序、股东会不作决议怎么办？司法已经表态不宜介入，投资者和目标公司对赌时，除了投资协议需要就对赌事项明确约定之外，预先安排还包括减资决议/利润分配决议的预先作出。

股权回购系附条件的法律行为，预先作出的减资决议/利润分配决议也应是附条件的决议，即对赌事件触发，所附条件成就，始按决议及法定程序予以减资和利润分配。按照上述分析，如果减资及利润分配决议需要全体股东一致同意，因预先作出的决议之实施在于未来，在此期间新加入股东的不同意见是否影响预先作出的决议效力？一方面，新的投资人往往要求享有先投资人的各项权利，一般新投资人也有对赌的要求，很少会反对先投资人的预先决议安排，毕竟新投资人对赌的预先决议安排也需要先投资人的同意；另一方面，新投资人加入目标公司前后，法律尽职调查也应推导其已经知晓先投资人对赌的预先决议安排，在此种情况下，新投资人仍然进行投资成为股东，符合《民法典》第140条以自己的行为默示作出意思表示。如果不做此种解释，不仅是后加入的投资人股东，原创始股东想办法进行小部分股权转让、股权激励等措施，有很多办法使得预先决议作出后有新的股东出现，只要新的股东提出不同的意见，预先决议安排都失效的话，那么预先决议安排就成为一种虚幻、可轻易被破解的安排。

当然，即使有了预先决议安排，因为没有进行减资程序，裁判机关可能不会支持目标公司进行股权回购。但是因为有预先的决议安排，投资人可以据此要求董事会及高级管理人员执行股东会决议，董事、高级管理人员拒不执行预先的决议安排（拒不执行和执行无果、无法执行不同），投资人可以依据《公司法》第152条提起股东权益受损的诉讼，要求董事、高级管理人员承担赔偿责任，这样就可能将责任落实到具体的个人，而不会因为没有减资决议而无法救济。

而对于对赌中的金钱补偿，在有利润且利润足以补偿投资方，并且已经预先决议不按照出资比例分取红利，裁判机关当然可以支持金钱补偿的诉请。

注解：

1.股东基于出资人身份或者股权属性而与公司进行的交易，区别于经营性交易；

2.股东基于出资人身份或者股权属性而与公司进行的交易，区别于经营性交易；

3.详见刘燕：《“对赌协议”的裁判路径及政策选择—基于投资者与公司对赌场景的分析》，载《法学研究》2020年第2期；

4.《公司法》第34条后段但书；

5.实际情况可能没有那么严重，毕竟还需要有减资程序，该减资股东该负担的责任并不因此减少。但是逻辑上的法律后果却是持股少于1/3表决权的股东无法改变自己被动接盘的命运；

6.2018年第35期；

7.不同点在于“华宏伟案”认为非全体股东同意的定向减资决议不成立，而“陈玉和案”则认为决议无效。