预测性信息安全港规则——证券市场虚假陈述侵权民事赔偿新规重点条款深度解读

证券市场中，投资者购买证券的主要动机是看好公司未来表现从而最大程度的获取利益，在多数场景下期待发行人披露有关公司未来的预测性信息。但预测性信息具有预测性、不确定性的特点，有时无法做到像事实性信息那样“真实、客观、完整”，如何鼓励发行人披露预测性信息，防止发行人因为披露的预测性信息与现实情况之间存在差异而需要赔偿投资者不合理的损失，又避免发行人肆意披露不合理的预测性信息损害投资者权益，是证券虚假陈述责任纠纷（以下简称“虚假陈述纠纷”）司法实践无法回避的难点问题。

2022年1月22日生效的《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“《新规定》”），取代《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“《旧规定》”），《新规定》一大亮点便是对预测性信息披露问题做了针对性回应，引入预测性信息安全港规则（以下简称“安全港规则”）在发行人与投资者之间寻求平衡。基于上述背景，本文拟从预测性信息本身出发，结合美国安全港规则，探讨预测性信息披露虚假陈述相关问题，并介绍《新规定》中设定的安全港规则。

预测性信息，习惯上也称为“软信息”，是指预测、预计以及对未来期望的表述，区别于表述客观可证实的事实性信息，即“硬信息”。相较于事实性信息，预测性信息具备如下几个特性：首先，预测性，即面对未来而非过去；其次，不确定性，不能通过现有信息和数据直接证实；再次，往往带有主观评价和估计色彩，而非客观描述。¹

一般来说，预测性信息可以包含以下五个方面的内容：第一，对利润、收入（或亏损）、每股盈利（或亏损）、资本成本、股利、资金结构或者其他财务事项预测的陈述；第二，公司管理层对未来经营计划与目标的陈述，包括有关发行人产品或服务的计划与目标；第三，对未来经济表现的陈述，包括管理者对财务状态分析与讨论中的任何陈述；第四，任何对上述事项所依据的假设前提及相关事项的陈述；第五，任何证券管理机构可能要求对上述事项预测与估计的陈述。²

证券投资理论认为证券的市场价格主要取决于证券发行人的未来业绩表现，投资者经常将有关发行人的前景预测作为其投资决策的主要依据。良好谨慎的预测性信息可以弥补现行财务报告的不足，提高财务报告的有效性，为投资者提供指引，降低投资风险。³但预测性信息具有“不确定性”、“预测性”的属性，披露预测性信息时显然不能苛求同披露事实性信息一样，要求必须 “真实”、“准确”、“完整”。于是，资本市场逐渐形成了安全港规则——即如满足特定条件，发行人无需因披露的预测性信息与事实情况存在差异而承担赔偿责任，其中以美国安全港规则最为典型，《新规定》正式引入了安全港规则，下文将展开分析。

美国证券市场早期并未认识到预测性信息的积极意义，20世纪40年代到70年代早期，美国证券交易委员会（SEC）出于各方面考虑⁴认为预测性信息不可信，从而禁止披露预测性信息。随着证券市场发展，投资者对于信息的需求范围变得越来越广泛，在事实性信息之外，希望能够获得预测信息协助其进行投资决策。此外，部分学者也开始转变态度，认为“堵不如疏”，因为即便禁止披露预测性信息，某些投资者仍然可以从市场中获得这些信息，与其这样，不如解除禁令，同时对预测性信息的披露加以规范和引导，这样更有助于保障投资者和公众的利益。⁵基于上述原因，20世纪中后期经过诸多讨论，预测性信息披露禁令逐渐被放开，1978年SEC发布了《揭示预测经营业绩指南》和《保护预测安全港规则》等规定，并于1979年采纳了安全港规则，为发行人进行符合特定要求的预测性信息披露提供免责保护，以此鼓励预测性信息的披露。

上述法令颁行后，发行人开始广泛披露预测性信息。彼时，预测性信息披露后，被多方采用，并成为投资决策的重要依据，但投资者一旦发生投资亏损，仍然以披露未遵守“合理性假设”和“诚信原则”为由纷纷滥用诉讼权利控告发行人，引发一波高潮，使得保护合理披露预测性信息发行人的目的落空。为解决上述问题，1995年美国国会通过《私人证券诉讼改革法》，对安全港规则进行修正，引入判例法上的“预先警示原则”，减少无理由的诉讼。更近一步，为保证《私人证券诉讼改革法》的有效实施，1998年国会通过了《证券诉讼统一标准法》，以防止投资者规避《私人证券诉讼改革法》⁶的适用。自此，美国安全港规则基本定型，延续至今。

具体而言，美国的安全港规则包含以下两个构成要件：第一，预测性信息披露者的主观心理状态需要满足以下全部原则，否则将有可能受到起诉：首先，发行人及其他人士真实地相信披露的信息；其次，他们有合理的理由这样相信；再次，披露者在当时并不知晓任何未披露的可能对该陈述准确性产生重大损害的事实。第二，充分的警示性提示，该提示必须传递有针对性的实质信息，揭示可能现实地导致实际结果与预测信息严重不符的因素，具备具体性和精确性，而非笼统的适用于所有交易的语言。因为，充分的警示性提示削弱了对预测性信息的合理信赖，使得预测性信息存在遗漏或者不实纰漏不具有法律层面的重大性。⁷

此外，美国证券诉讼系列判例确认预测性信息发行人具有“及时更新先前信息的义务”，大体规则如下：第一，在特定的情况下，一项在作出时是正确的披露，因为有预期的目的和含义，投资者可能会对此产生信赖；那么一旦披露的内容发生了变化，披露人就应该承担更正的义务；第二，时间的经过使原先披露的信息变得不再具有重大性，这时更新义务就随之终止。但是，只要市场上的投资者仍然合理地信赖已经披露的预测性信息，发行人更正的义务便仍然持续；第三，如果预测和计划是外界人士作出的，而发行人的管理者以自己的行为暗示该预测或计划是真实的、符合发行人的观点，那么发行人就有事后更正的义务，如果发行人对于上述预测未进行评论，那么发行人不必披露其内部预测。

早期我国证券监管体系从严规范与管理上市公司信息披露行为，未对预测性信息与事实性信息做泾渭分明的切分，将重要的盈利性预测信息等直接纳入强制披露范畴，与事实性信息披露进行同态监管。并且《旧规定》设置有前置程序，不区分预测性信息和事实性信息，只要发行人违反信息披露相关法律或规定遭受行政处罚或刑事处罚，便具备产生民事责任的重大性特征，⁸需要赔偿投资者的投资损失。2019年11月8日发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》第八十五条进一步固定了上述原则：重大性是指可能对投资者进行投资决策具有重要影响的信息，虚假陈述已经被监管部门行政处罚的，应当认为是具有重大性的违法行为。在案件审理过程中，对于一方提出的监管部门作出处罚决定的行为不具有重大性的抗辩，人民法院不予支持……。因此，较早时期因为信息披露监管趋严以及《旧规定》设置有前置程序等原因，司法实践一般将预测性信息及与之相关的虚假陈述责任与事实性信息虚假陈述同等对待。

但随着前置程序的必备性逐渐松动以及监管侧对预测性信息的认知不断加深，在《新规定》施行前，个别案例对预测性信息披露虚假陈述问题进行了有针对性的探讨。如中航三鑫案[案号：（2019）粤03民初2031号]中，对于“中航三鑫公司控股子公司海南特玻公司2016年递延所得税资产确认审慎性不足以及海南特玻公司2016年递延所得税资产确认和资产减值准备计提所依据的盈利预测数据不一致”是否构成虚假陈述的问题，深圳中院认为：中航三鑫公司虽然对海南特玻公司2016年递延所得税资产确认审慎性不足，但该确认陈述是建立在一定合理性推断基础之上，并已经以善意方式予以披露的，且公司年报中用明确的警示性语言直接告知了预测的不确定性。故认为中航三鑫公司就海南特玻公司的递延所得税资产确认审慎性问题，不足以构成证券虚假陈述。

该案例是我国安全港规则引入前的先行试验，为后续安全港规则的确定以及司法实践提供了有力指引。

随着证券市场的逐步发展，证券市场参与者对于预测性信息的认知不断加深，一方面，信息披露监管侧对于预测性信息披露的监管要求，区隔于对于事实性信息 “真实、准确、完整”的标准，明确为“合理、谨慎、客观、准确”，并对预测性信息披露错误给予了一定程度的容许。另一方面，随着立案登记制改革的逐步深入，虚假陈述纠纷前置程序必要性逐渐松动，最终在《新规定》中被废除，《新规定》第六条引入了安全港规则，具体分析如下：

（一）引入安全港规则是前置程序废止的平衡举措

本次，《新规定》一大重要变化就是取消了虚假陈述纠纷前置程序，投资者提起虚假陈述纠纷以及认定披露义务人（包括发行人）侵权责任的基础均不再以发行人（或其他披露义务人）遭受行政处罚或刑事惩处为前提，是保护投资者权益的极大体现，但另一方面增大了发行人等涉诉的风险。因此，在《新规定》中设定安全港规则，对发行人披露与事实并不相符的预测性信息给予合理范围内的责任豁免，某种程度而言是前置程序取消后对发行人平衡保护的举措。

（二）我国安全港规则——一般无责，例外有责

1.适用范围——一般无责

《新规定》第六条规定引入了安全港规则，该规定明确“原告以信息披露文件中的盈利预测、发展规划等预测性信息与实际经营情况存在重大差异为由主张发行人实施虚假陈述的，人民法院不予支持”，即如预测性信息与实际经营情况存在重大差异一般情形下不构成虚假陈述，无需承担侵权责任。此外，第六条第一款同时规定了三种例外情形，发行人如触发例外情形需承担侵权责任，即例外有责，分析见下文。

需要指出的是，构成《新规定》第六条规定的例外侵权的前提是：预测性信息与实际经营情况存在重大差异，按照该条第二款约定，重大差异可以参照监管部门和证券交易场所的有关规定认定。诚然，如不构成重大差异，按照“举重以明轻”的原则，发行人无需考虑是否构成例外情形下的侵权，无需承担侵权责任。

2.例外有责情形

（1）警示性提示——充分风险提示

《新规定》参考美国安全港规则设置了警示性提示这一免责的构成要件，《新规定》第六条第一款第一项规定了除外情形之一，即信息披露文件未对影响该预测实现的重要因素进行充分风险提示的。因此，发行人在披露预测性信息时需要积极提示投资者预测性信息具有不确定性，提醒投资者引起警惕。否则，如披露的预测性信息与实际经营情况存在重大差异时，发行人将无法适用《新规定》第六条第一款规定免除虚假陈述侵权责任。

《新规定》并未明确提示的具体形式、内容和程度要求，相关要求散见于《证券法》，以及证监会和各交易所信息披露规定或者指引性文件中。如《深圳证券交易所上市公司自律监管指南第2号——公告格式》（2022年4月修订）定期报告类第1号上市公司业绩预告公告格式 第四条风险提示便对业绩预告披露提出了明确要求，要求发行人披露对业绩披露准确性存有影响的不确定因素、退市风险、其他风险等，其中第一项明确：如存在可能影响本次业绩预告内容准确性的不确定因素，应当说明是否就不确定因素与年审会计师进行沟通及沟通情况，并对可能造成的影响进行合理、量化分析。

风险提示充分性具体的标准和要求有待后续实践反复锤炼，笔者认为充分的风险提示必须具备“针对性”或者“明确性”构成要件，即类似于美国安全港规则，提示必须传递有针对性的实质信息，揭示可能现实地导致实际结果与预测性信息严重不符的因素，具备具体性和精确性，而非笼统的适用于所有交易的语言。

（2）依据的基本假设、选用的会计政策不合理

我国并未与美国一样设定系统的主观心理确知要件，但要求预测必须基于合理的估计，建构在合理的会计基本假设和会计政策等编制基础之上，这是发行人披露的预测性信息与实际经营情况存在重大差异时适用安全港规则免责的重要前提，否则应当承担侵权责任。据此，《新规定》第六条第一款第二项规定了免责的例外情形之二，即预测性信息所依据的基本假设、选用的会计政策等编制基础明显不合理的。

值得关注的是，所依据基本假设、选用的会计政策等编制基础会随着经济形势、会计政策（准则）、监管趋势等客观情况的调整而调整。因此，评价发行人是否构成虚假陈述时，需要以一种“事中”角度分析，而不能以“事后”的视角。

（3）未及时更正变化

《新规定》安全港规则未对“及时更新先前信息的义务”做进一步细化，由于预测性信息具备未来性、不确定性，随着时间经过，现实情况极有可能发生变化，当发生重大变化导致与预测前提出现重大不一致时，发行人应当及时更正，这是其需要履行的“披露后义务”，不再针对不同情况予以区分。因此，《新规定》第六条第一款第三项规定了免责的例外情形之三，即预测性信息所依据的前提发生重大变化时，未及时履行更正义务的。

本例外情形中需要关注的就是“及时”的具体要求，即发行人更正——披露重大变化的时间，《新规定》并未明确。依照《上市公司信息披露管理办法》（以下简称“《管理办法》”）附则第六十二条定义条款第三项“及时，是指自起算日起或者触及披露时点的两个交易日内”的规定，笔者认为：第一，就时间长度来说，《新规定》应当也适用《管理办法》中两日的规定；第二，就起算点来说，客观情况的变化及其揭露是一个动态过程，笔者认为需要相关情况具有相当确定性时方才开始起算，否则将对发行人苛以较重的披露义务，并且如果在还不具备相当确定性即要求发行人更正，情况仍有可能发生进一步变化，甚至向相反方向调整原有变化。诚然，具体的“及时”认定有待在后续司法实践过程中总结规律。

3.例外情形的举证责任分配问题

笔者认为，安全港规则规定在“虚假陈述的认定”一节，是认定虚假陈述行为是否存在，发行人是否侵权的前提。因此，原告即投资者应当承担例外情形的举证责任，证明发行人构成侵权。当然，由于投资者天然弱势，掌握相应证据的难度较大，后续司法实践过程中也不排除法院要求发行人承担其不存在例外情形的举证责任。

证券市场中，投资者购买证券的主要动机是看好公司未来表现从而最大程度的获取利益，在多数场景下期待发行人披露有关公司未来的预测性信息。但预测性信息具有预测性、不确定性的特点，不能苛求发行人真实、准确、完整地披露预测性信息，为鼓励披露义务人积极且合理的披露相应信息，《新规定》参照美国做法引入了安全港规则，对发行人披露与事实情况不符的预测性信息的责任进行豁免，一定程度上可以鼓励发行人披露预测性信息，促进投资者科学投资。与此同时，如发行人构成特定情形导致投资者信赖虚假的预测性信息遭受损失的，可以提起虚假陈述纠纷之诉维护自身权益，从而规避和减少发行人不合理披露预测性信息的行为。

但是，《新规定》出台、施行不久，具体的效果以及问题有待后续实践验证和校正，笔者将积极关注。

注解：

1.张保华：《上市公司预测性信息披露制度研究》，法律适用（月刊），2003年/4总第 205 期。

2.李国光：《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》，人民法院出版社，2015年9月第2版。

3.张保华：《上市公司预测性信息披露制度研究》。

4.具体而言，美国早期的证券市场风险较高、企业均不成熟、投资者的判断辨别能力也不足，一方面对于投资者而言，由于其辨别能力不足，自我保护能力较弱，容易被证券发行人利用，一旦发行人作出夸大的陈述，极易给投资者造成损失。另一方面，彼时相当数量的学者认为预测性信息的可靠性较弱，仅需依靠反映现有资产和利润的财务报表足以作出投资决策。此外，监管机构对预测性信息持否定性态度，认为其不值得信赖。

5.鞠雪芹：《美国预测性信息披露制度及其对我们的启示》，山东社会科学，2006年第2期总第126期。

6.鞠雪芹：《美国预测性信息披露制度及其对我们的启示》。

7.李国光：《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》。

8.李国光：《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》。