证券虚假陈述责任纠纷中的揭露日如何认定

披露日是证券虚假陈述责任纠纷（以下简称“虚假陈述纠纷”）中确定可索赔投资者范围与可索赔金额的重要影响因素，是案件审理过程中不可回避的原被告争议焦点。但揭露日及其认定的法律规定并不明确，导致司法实践中对认定问题的讨论颇多成为热点。

2022年1月，《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《新规定》）出台并开始施行，其中对揭露日的相关规定，相较于《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《旧规定》），进行了大篇幅的调整。

为回应实务热点，本文笔者围绕揭露日的基本概念和相关司法案例，结合《新规定》谈谈关注要点，以飨读者。

按照《旧规定》第二十条第二款规定¹，揭露日是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。

揭露日后，以诱多型虚假陈述为例，一方面，市场知悉真相并对股票作出重新评估，挤压出股价中的“泡沫”使其回复到真实价值；²另一方面，虚假陈述行为被广泛知悉，基于“买者自负”原则，投资者在此之后进行的交易由其自行负担，其遭受的损失和违法信息披露人的虚假陈述行为不存在因果关系。³此外，伴随着《新规定》的施行，前置程序被取消，揭露日直接与诉讼时效挂钩。⁴因此，可以说揭露日是确定虚假陈述纠纷原告范围、投资者损失金额以及诉讼时效的重要基准，这便是揭露日的法律意义。

虚假陈述揭露往往是一个过程，牵涉多个节点，如媒体报道日、立案调查公告日、处罚事先告知书公告日、处罚决定公告日及行政监管措施决定公告日等。对于如何择取上述之一作为揭露日，《旧规定》并未明确，仅在第二十条规定了虚假揭露的表现形式（如揭露载体、揭露方式）⁵。

由于缺乏明确的规范基础，司法实践中法院对于揭露日的认定并不完全统一。但综合而言，对于揭露日的具体认定，法院主要以揭露内容和力度等是否足以对投资者产生警示效果作为评判标准，考量的核心因素大体有：揭露内容的确定性，揭露范围的全国性、揭露时间的首次性、揭露后的市场反应是否剧烈。典型案例如廖劲松与恒天海龙股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案〔案号：(2016)鲁民终1682号〕，山东省高级人民法院审理认为，虚假陈述揭露日的认定应综合考虑“是否首次公开揭露”、“是否在全国范围发行的媒体上揭露”、“是否对市场产生了影响”、“是否被中国证监会认定”等四个要素确定。

前文提到，揭露内容的确定性，揭露范围的全国性、揭露时间的首次性、揭露后市场反应是否剧烈是影响法院认定揭露日的重要因素，本部分重点围绕各个因素展开分析。具体分析如下：

（一）内容的确定性

揭露的意义在于警示投资者，而只有在揭露信息确定的情形下，投资者的行为才能被视为可预测的，警示的效果才得以实现。因此，法院在审理虚假陈述纠纷确定揭露日时，特定公告或者媒体揭露的内容是否明确指向虚假陈述行为往往成为焦点，观点分析如下：

1.指向不明确的通知公告日并非揭露日

虚假陈述纠纷中，常见情形是上市公司发布收到证监会调查通知的公告，如果相应通知中仅提到“本公司接到中国证券监督管理委员会通知”，或者仅表明“因公司涉嫌违反《中华人民共和国证券法》及相关法规，根据《中华人民共和国证券法》的有关规定，中国证券监督管理委员会决定对公司立案稽查”等信息时，由于该类通知并未指出违法行为属于内幕交易、违法减持、违法收购、信息披露违规等，对于此类通知的公告日，法院普遍认为，市场投资者仅阅看此类公告并不必然将其与虚假陈述或信息披露违规建立联系，缺乏风险揭示的指向性，据此认定上市公司发布收到证监会调查通知的公告日并非虚假陈述揭露日。

如在顾小锋诉鞍山重型矿山机器股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案〔案号：（2019）辽民终456号〕中，辽宁省高级人民法院认为，《调查通知书》公告仅提示鞍重股份公司涉嫌证券违法，未明确涉嫌违法的具体性质，更未明确涉嫌违法的具体行为，投资者无法将其与《行政处罚决定书》认定的虚假陈述行为建立联系，不能起到足够的风险警示作用。黄馨仪诉上海大智慧股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案〔案号：（2016）沪01民初679号〕中，对原告以立案调查公告日为揭露日的主张，上海市第一中级人民法院审理认为，该公告仅提示市场大智慧公司有违规嫌疑，并未明确相关信息披露的具体内容，故对于普通市场投资者而言，仅阅看该公告并不必然将其与大智慧公司2013年年度报告建立联系，亦无从知晓大智慧公司可能存在的信息披露违法事项属于诱多行为还是诱空行为，更无法据此合理判断该公司股票价格之后的走向，客观上不具备收到足够警示的条件。

2.确定性程度要求并不明晰

前文提到，法院普遍认为，指向不明确的通知公告日无法认定为揭露日。但对于明确指向中明确性的认定原则，实践中存在不同的观点，具体如下：

部分案例中法院秉持实质性揭露标准，认为虚假陈述揭露日揭露内容需要明确、具体，与行政处罚决定书相一致。在张静与上海创兴资源开发股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案〔案号：（2016）沪民终140号〕中，上海市高级人民法院认为揭露日除了满足首次公开揭露要求外，揭露内容需要与行政处罚决定书相一致。与之类似，周建明与湖南尔康制药股份有限公司、帅放文证券虚假陈述责任纠纷案〔案号：（2019）湘01民初3045号〕中，湖南省长沙市中级人民法院认为，《调查通知书》公告内容较为笼统，仅表述为“因公司涉嫌信息披露违法违规，根据《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）的有关规定，证监会决定对公司进行立案稽查”，不确定。且该公告未指出尔康制药公司涉嫌信息披露违规的具体表现，违法事实不明确,投资者知晓该公告不能与尔康制药公司2015、2016年报信息披露违规相联系并进行判断，也不能以该公告判断尔康制药公司股价未来的走势，客观上对投资者无法起到足够的警示作用。

而有的案例中，法院观点则认为，在揭露内容可以确定指向虚假陈述行为的情况下，并不要求具体并和最终的调查结果完全一致，趋向于一种形式揭露。如秦忠泽诉河北金牛化工股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷一案〔案号：(2014)冀民二终字第56号〕中，河北省高级人民法院认为，金牛公司在2006年12月25日发布的中国证券监督管理委员会对其立案调査的公告中，首次揭露了金牛公司涉嫌虚假陈述的事实，但法律规范对揭露的全面性、具体性、细节性没有特别规定，只要符合揭示范围的全国性即可构成首次揭露，最终认定上市公司公布被立案调査之日为揭露日。

2019年11月，最高人民法院出台《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》），其中第84条规定：【揭露日和更正日的认定】虚假陈述的揭露和更正，是指虚假陈述被市场所知悉、了解，其精确程度并不以“镜像规则”为必要，不要求达到全面、完整、准确的程度。原则上，只要交易市场对监管部门立案调查、权威媒体刊载的揭露文章等信息存在着明显的反应，对一方主张市场已经知悉虚假陈述的抗辩，人民法院依法予以支持。《九民纪要》虽然并非直接法源，但作为最高人民法院出台的审判指引，显示着揭露日之揭露并不要求具体且与调查结果完全一致的形式揭露标准成为实践主流观点。

（二）揭露范围的全国性

按照《旧规定》第二十条规定，揭露日是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。因此，揭露范围是否具有全国性，是虚假陈述纠纷实践关注的要点之一。

对于常见的传统媒体，实践中争议较少，一般按照《旧规定》第二十条规定的文意理解，即揭露需要在全国性发行或者播放的报刊、电台、电视台刊发或者播放。以江挺与湖北三峡新型建材股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案〔案号：（2016）鄂01民初第314号〕为例，湖北省武汉市中级人民法院认定立案稽查通知书的公告日为虚假陈述揭露日，主要理由之一就是相关信息刊登在了全国性质的媒体上，即三峡新材公司于2013年10月16日发布临2013—018号公告，将被立案稽查的信息刊登在《中国证券报》《上海证券报》《证券时报》及上海证券交易所网站上，当日“三峡新材”股票比前一交易日收盘价下跌9.95%，而当日上证指数仅比上一交易日下跌1.81%。但如果发行或刊登的媒体是内部性刊物或区域性刊物，不具有全国性，法院一般不予认定发行或刊登的日期为揭露日。在谢辉与海南康芝药业股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案〔案号：（2014）海中法民二初字第77号〕中，原告主张《21世纪网数字报》发布某篇报道的日期为揭露日，海口市中级人民法院判决认为，该媒体不符合“全国范围发行媒体”的要求而不予认定。

在互联网时代，揭露范围是否具有全国性的认定标准也正在发生演变，比如一家非全国性媒体公开揭露某一虚假陈述行为，该报道又被各大门户网站、微信等自媒体工具广泛转载，相关证券价格发生异常波动，则该地方媒体的报道亦可确定为揭露日⁶。此外，自媒体揭露虚假陈述事实引发广泛传播，致使相关证券价格发生异常波动，也应当认定该自媒体揭露日为揭露日。典型案例如康美药业案〔案号：（2020）粤01民初2171号〕中，广州市中级人民法院认为，虽然揭露文章仅是首发在自媒体而非官方媒体，但在移动互联网蓬勃兴起的当今，相关文章被多家媒体转载，并直接导致康美药业的百度搜索指数和资讯指数暴增，成为舆论关注重心，满足揭露行为的广泛性要求，达到了揭露效果，因此自媒体公开质疑康美药业财务造假的2018年10月16日为案涉虚假陈述行为的揭露日。

（三）揭露时间的首次性

前文提到虚假陈述揭露往往有一个过程，牵涉到许多节点，期间可能会先后出现多次程度不同、来源各异的公告消息或者新闻报道。《旧规定》第二十条规定，首次揭露是揭露日的构成要件。

确立首次披露标准的意义在于解决多媒体多次揭露报道或虚假陈述行为人采用“挤牙膏式”披露虚假陈述信息的揭露日确定问题，以最大限度地把因虚假陈述行为被揭露导致股价波动而产生的损失计入可索赔范围，从而起到保护证券投资者的作用⁷。对于首次性的认定，实践中并无争议，如原被告主张的“揭露日”均满足揭露日其他构成要件的情况下，以时间更早的日期作为揭露日。

值得注意的是，对于当事人而言，在处理相应纠纷时，如符合揭露日表征的日期不止一个，要区分是连续状态的虚假陈述行为，还是多个相互独立的虚假陈述行为。如果为前者，法院一般以虚假陈述被首次公开揭露并为证券市场知悉之日为揭露日，如杨佳申与潍坊亚星化学股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案〔案号：（2015）鲁商终字第313号〕中，山东省高级人民法院认为，应以潍坊亚星首次公告其收到《行政监管措施公告》之日为揭露日，第二次行政监管措施公告是虚假陈述行为进一步的披露，不是另外的揭露日。如果系多个相互独立的虚假陈述行为，则应分别认定揭露日。在大庆联谊案中⁸，黑龙江省高级人民法院认定，大庆联谊分别实施了两个不同性质的虚假陈述行为，两行为在不同的时间点被揭露。其中，1999年4月21日，大庆联谊首次在《中国证券报》上对1997年年报涉嫌虚假的问题进行了公告，该日为1997年年报虚假陈述行为的揭露日；2000年4月27日，《中国证券报》上公布了证监会对大庆联谊虚假陈述行为作出处罚的决定，处罚范围不仅包括1997年年报中的虚假陈述，还包括欺诈上市的虚假陈述，该日为欺诈上市虚假陈述行为首次被披露日。

（四）揭露后的市场反应是否剧烈

《旧规定》并未将揭露后市场反应是否剧烈作为揭露日的考量因素，但在司法实践中，法院常将其作为揭露日评判标准之一。法院普遍认为，如果揭露行为发生后证券价格并无异常波动，就难以说明证券市场对该揭露行为有所反映，也就难以证明该揭露行为起到了足够的风险警示作用，⁹有观点甚至认为市场反应是确立揭露日的首要判断标准¹⁰。典型案例如廖劲松与恒天海龙股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案〔案号：(2016)鲁民终1682号〕中，山东省高级人民法院特别强调，鉴于揭露日的主要意义在于对证券市场发出警示信号，提醒投资人重新判断证券价值，因此，在确定揭露日时尤其应当考虑该日期是否对市场产生了影响。

随着实践的发展，揭露后的市场反应剧烈的评判并非完全与股价捆绑。这是因为法院逐渐意识到，揭露情形和股价变化机理均较为复杂，如侵权行为人操纵实施“挤牙膏”式的揭露可能任一单次部分的揭露均微不足道，对于股价影响微乎其微从而无法识别，或散播半真半假言论阻碍股价对信息作出及时、有效反应。¹¹因此，仅依靠股价的波动去衡量市场的反应并不合理，衡量揭露后市场反应是否剧烈的时候，除考虑股价走势之外，应当考虑股价走势和大盘走势之间的差异、案涉股票的交易情况、股民对于股票的评价等其他市场因素的变化情况。

《新规定》回应了司法实践需求，在揭露日规定层面，对《旧规定》对应内容进行了丰富和扩充。具体分析如下：

1.优化揭露范围的全国性标准

《新规定》第八条第一款规定，虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在具有全国性影响的报刊、电台、电视台或监管部门网站、交易场所网站、主要门户网站、行业知名的自媒体等媒体上，首次被公开揭露并为证券市场知悉之日。

不难发现其中两个变化，首先，认定全国性媒体，不再要求全国范围发行或者刊发，仅要求有全国影响力；其次，扩大列举了媒体的范围，增加了监管部门网站、交易场所网站、主要门户网站、行业知名的自媒体等媒体。《新规定》优化了全国性标准的认定，揭示出未来法院将会更加注重影响的广泛性，而不仅仅关注权威的报刊、电台等传统媒体。此外，随着互联网时代的高速发展，主要门户网站、自媒体异军突起近乎成为主流媒体，具有极强的社会影响力，也逐渐在虚假陈述纠纷司法实践中扮演重要角色，康美药业案便是力证。可以预见，随着《新规定》开始施行，自媒体揭露虚假陈述行为的日期被认定为虚假陈述揭露日将成为常见情形。

2.将揭露后的市场反应纳入揭露日构成要件

《新规定》第八条第二款规定，人民法院应当根据公开交易市场对相关信息的反应等证据，判断投资者是否知悉了虚假陈述。不难看出，《新规定》回应实务关切的热点问题，将市场反应纳入揭露日的构成要件。此外，对于市场反应的衡量并不限制在股价的变化情况，仅要求判断投资者是否知悉了虚假陈述。这也就意味着，在后续的实践中，虚假陈述纠纷的原被告双方可以打开思路，从市场反应的各个方向着手举证并论证有利于自身日期作为揭露日。

3.增列了两类具体的推定揭露日

《新规定》在规定认定原则的基础上，在第八条第三款明确了两种推定的揭露日，一是监管部门以涉嫌信息披露违法为由对信息披露义务人立案调查的信息公开之日；二是证券交易场所等自律管理组织因虚假陈述对信息披露义务人等责任主体采取自律管理措施的信息公布之日。

首先，在早先的司法实践中，立案调查通知书公告日是否能被认定为揭露日存在较大争议。伴随着《九民纪要》的出台，最高人民法院基本确立了立案调查通知书可以作为揭露日的原则。《新规定》以司法解释的形式将该原则由裁判指引性文件变成了正式法源。但需要注意，如果立案调查公告仅笼统披露“涉嫌违反证券法律法规”或与之类似的信息，该类调查公告日被认定为揭露日的可能性还是很低。其次，随着前置程序的取消，自律监管组织的监管措施自然成为后续虚假陈述纠纷立案、计算损失金额的一个重要参考。据此，《新规定》在揭露日规定处衔接前置程序取消的变化，规定了推定揭露日的第二种情况。

4.不再限制揭露日数量

前文提到，揭露是一个牵涉到较多时间节点的过程，有时候符合条件的揭露日并不只有一个。但就笔者目前掌握的案例来看，仅大庆联谊案，法院支持存在多个揭露日。此外的类似案件，法院或以之后的揭露行为只是对之前揭露信息的证实，或以如果存在多次、连续揭露的情况，之后的揭露是在之前揭露内容的基础上进一步揭露为由，认定首次揭露的日期为揭露日¹²。

本次，《新规定》第八条第四款规定明确：信息披露义务人实施的虚假陈述呈连续状态的，以首次被公开揭露并为证券市场知悉之日为揭露日；信息披露义务人实施多个相互独立的虚假陈述的，人民法院应当分别认定其揭露日。意味着更多的投资者可以受到保护，大庆联谊案中可以同时存在多个独立揭露日的认定，将在后续的司法实践中由个例变成惯例。

揭露日是指虚假陈述行为被公开揭露、广泛知悉之日，与认定虚假陈述纠纷中损失和虚假陈述行为之间的交易因果关系成立与否、投资者损失金额的计算和诉讼时效起算等紧密联系，正确认定揭露日是虚假陈述纠纷争议解决领域各参与方的重要课题。

《旧规定》对于揭露日认定规定的并不明确，实践过程中，揭露内容的确定性、揭露范围的全国性、揭露时间的首次性、揭露后的市场反应是否剧烈四项因素基本成为法院认定揭露日的共识。其中，揭露范围的全国性、揭露时间的首次性是《旧规定》中规定的法定构成要件。

《新规定》适应实践需要，在原有的规定的基础上进行补充、调整和优化：首先，优化揭露范围的全国性标准，将全国性的要求从仅关注媒体本身的权威性调整为更加注重影响的广泛性，并将主要门户网站、自媒体等新兴媒体纳入虚假陈述揭露媒体范畴；第二，将市场反应正式纳入揭露日的构成要件；第三，增设立案调查的信息公开日以及被采取自律管理措施的信息公布日为推定揭露日；第四，将虚假陈述区分为呈连续状态的虚假陈述和实施多个相互独立的虚假陈述两种不同情形，并允许法院对后一种情况分别认定多个揭露日。

对于虚假陈述纠纷当事人而言，需要结合《新规定》和法院早先的认定规则，寻找出一条有利于自身的揭露日认定“法门”，最大可能地维护自身的合法权益。

批注：

1.《旧规定》第二十条规定，虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。

2.杨祥：论证券虚假陈述诉讼中揭示日的认定，证券法律评论，2015：97-120。

3.《新规定》第十二条规定，被告能够证明下列情形之一的，人民法院应当认定交易因果关系不成立：（一）原告的交易行为发生在虚假陈述实施前，或者是在揭露或更正之后。

4.《新规定》第三十二条第一款规定，当事人主张以揭露日或更正日起算诉讼时效的，人民法院应当予以支持。揭露日与更正日不一致的，以在先的为准。

5.陶雨生、武峰、刘磊：投资人索赔的分水岭——关于“虚假陈述揭露日”的确定，中国律师，2009年第7期。

6.李有星、潘政：证券市场虚假陈述揭露日的再认识，投资者，第2辑。

7.张保生、朱嫒缓、肖强：证券虚假陈述揭露日的认定及判例分析，载金杜研究院，链接https://mp.weixin.qq.com/s/GBjaFHaOkat2y_6vvjpZcA（最后浏览于2022年4月26日）。

8.黑龙江省高级人民法院：陈丽华等23名投资人诉大庆联谊公司、申银证券公司虚假陈述侵权赔偿纠纷案，最高人民法院公报，2005年第11期(总第109期)。

9.李有星、潘政：证券市场虚假陈述揭露日的再认识，投资者，第2辑。

10.陶雨生、武峰、刘磊：投资人索赔的分水岭——关于“虚假陈述揭露日”的确定，中国律师，2009年第7期。

11.杨祥：论证券虚假陈述诉讼中揭示日的认定，证券法律评论：2015：97-120。

12.王涛：证券虚假陈述揭露日的司法认定——基于中美比较的考察，证券法苑（2019），第二十七卷，第274页。