VIE架构下回购权的实现

随着资本市场和监管环境的变化，因私募股权投资产生的争议数量近年来显现不断增长的趋势，其中投资人行使股权回购权而引发的纠纷又占有相当的比例。美元基金在项目投资时经常会选择搭建红筹VIE架构，以满足监管或者境外上市的需求。回购条件触发时，如何在VIE架构下实现对回购权的保障，成为投资人逐渐关注的问题。因VIE架构下回购权的实现，涉及到众多权利义务主体以及跨法域司法实务，与境内股权投资情境下的回购权实现存在一定差异，我们将以专题系列研究的形式进行探讨。

在境内投资交易中，投资机构与目标公司及创始人团队均为境内法人、非法人组织（各类私募基金）和自然人，投资机构多采取直接受让创始团队部分股权，或者对目标公司进行增资的方式进行投资，交易结构相对比较简单。在境外VIE架构下的投资交易中，以股权转让或者增资方式接受投资款的主体是设立在开曼群岛或者BVI的离岸公司（为方便表述，以下统称为开曼公司），但投资款的最终去向大部分情况下是境内的经营实体（或称为目标公司）。基于境内外投资的交易结构差异，在确定回购义务主体的思路上也会有所不同。

在一起典型境外VIE架构投资交易中，回购条款的通常设置是：在回购条件触发时，由开曼公司承担回购义务，并由创始团队成员承担连带责任。更为具体地说，是投资人有权要求开曼公司根据公司章程的规定，在回购条件成就时回购投资人所持有的股权，同时也有权要求创始团队成员受让投资人所持有的股权，公司的回购义务和创始团队成员的受让义务互为连带。

那么究竟应当由谁作为回购主体？在法律上谁是真正的回购（受让）义务人？

（一）以开曼公司作为回购主体

在内地法律环境下，以公司作为回购义务主体的交易安排，对其法律效力的认定是经历过一个不断深化的过程的，根据2019年9月11日由最高人民法院通过并发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》(简称《九民纪要》)的意见，由公司在对赌协议中承担回购义务的约定，只要不存在法定无效的情形，一般应当认定为有效，但需要满足公司法中关于公司减资的程序性规定才能够最终得到支持。现在我们讨论境外VIE架构下投资中的回购问题，而通常交易文件都会约定相关争议由境外仲裁机构主管，并且以香港仲裁机构居多，适用的准据法也会选择香港法，所以关于回购义务主体约定的效力问题，需要在香港法的环境下进行讨论（为便于讨论，下文中适用法律均设定为香港法）。其次，由于离岸公司设立在开曼群岛，开曼公司能否履行回购义务还涉及到开曼公司法的适用，开曼公司是否能够满足清偿能力测试，以及回购款的来源是否符合法律规定等问题均需在开曼法的环境下予以解决。

除以上法律问题外，实践中开曼公司是否适合作为回购义务主体也是一个需要探讨的问题。由于开曼公司只是用于借壳持股的平台，通常并无实际业务和资产，实际履行回购义务的可能性和意义在实务中都会大打折扣，投资人通常会寄希望于创始团队成员承担起相应的连带回购义务。

（二）以创始团队成员作为回购主体

要求创始团队成员承担连带回购义务，需要我们回到开曼公司章程或股东协议中去审视回购权的相关安排。严格来讲，如果当时投资款是以增资的形式进入开曼公司，此时投资人行使的并不是要求“回购”股权的权利，而是要求创始团队成员“受让”股权的权利（为方便表述，以下仍称为回购权）。根据股东协议通常的约定内容，在回购情形触发的情况下，开曼公司回购投资人持有股权的义务与创始人团队受让投资人持有股权的义务，是基于连带责任基础的（on a joint and several basis），此处的连带责任与中国内地债法上的连带责任是否具有同样的法律含义，是否意味着投资人可以同时要求开曼公司和创始团队成员承担回购或者受让义务呢？同样，投资人这一权利的行使仍然需要以香港法作为准据法为适用背景，我们将在后面的专题中予以探讨。

与开曼公司相比，创始团队成员多为中国内地自然人或者法人，在承担股权回购或者受让义务时所面临的法律障碍通常会更小一些，这即要求投资人在前期尽调过程中除目标公司外，还应当注意收集创始团队成员的财务信息，为后期回购权的行使预做准备。

投资人在实际行使回购权的过程中，还需要解决回购路径的选择，也就是请求权行使的基础如何确定的问题。之所以在实务中提出这个问题，还是由VIE架构下回购权行使的特点所决定的。根据典型协议本文的约定，开曼公司是主要的回购义务人，有义务在回购情形触发时对投资人持有的股权进行回购。这一约定本身所表达的权利义务结构是清晰的，但如果在争议解决的视角下对这一约定进行审视，将面临一系列不确定的因素，比如香港法下该约定是否有效、开曼公司的回购行为是否能够被开曼公司法支持、香港法和开曼法如果存在法律冲突该如何解决，以及最为重要的，开曼公司在财务上是否有能力履行回购义务。

如果要求创始团队成员承担连带回购义务，虽然可以避开开曼公司法，简化了法律适用的环境，但鉴于创始团队成员多数为自然人，仍然需要考虑他们实际承担回购义务的能力。而且在很多情况下，出于商业避险的考虑，创始团队成员都会要求在协议中约定，只以其所持股权为限，分别对开曼公司的回购义务承担连带责任。这种约定更加限制了投资人从创始团队成员处获得投资款全额返还的可能性。

考虑到以上种种情形，回购权设置的另一种选择，或者说回购权实现的另一路径，即是要求包括境内公司在内的全部集团公司成员和创始团队成员对股权回购义务承担连带责任。这种交易安排的优点在于可以最大程度地扩展回购义务主体，使投资人在回购条件触发的情况下拥有更为广泛的选择权，进而可以最大程度地确保回购权的实现。

如何在一系列交易文件中实现上述回购路径的选择和转换，以及如何在实务中将这些选择和转换予以落实，仍有许多值得探讨之处，我们将在后续的专题中有所涉及。

不论是回购主体的确定，还是回购路径的选择，都是为实现回购权预做准备，都需要在协议约定的争议解决框架下最终实现，回到本文设定的VIE架构下回购权的相关内容，即是需要在三地法律环境下（中国内地、香港、开曼群岛）综合考虑投资款最终回收的实现问题。

以回购义务最终由国内目标公司承担为例，在回购条件触发且各方存在争议的情形下，投资人首先应当确定国内目标公司的支付能力，进一步掌握具体的财产线索信息并采取相应的保全措施。通常情况下，协议会约定适用香港法并且由香港仲裁机构主管，但目标公司位于中国内地，在香港仲裁程序中实现对位于中国内地财产的保全，需要内港两地司法制度的有力衔接，这在以前是难以实现的。随着近年来内港两地司法互助安排的逐步落实，最高人民法院与香港特区政府经协商，在2019年4月达成《关于内地与香港特别行政区法院就仲裁程序相互协助保全的安排》，并于同年10月1日生效实施。

财产保全仅仅是第一步，仲裁获得支持后实现投资款的回收，才是投资人的最终目的。仍然以国内目标公司作为最终承担股权回购的义务主体为例，香港仲裁机构的裁决结果支持股权回购后，需要通过内地法院的执行程序才能最终实现投资款的回收。

关于香港仲裁裁决在中国内地的法律性质和地位， 应以内地与香港之间签订的《关于内地与香港特别行政区相互执行仲裁裁决的安排》作为内地与香港之间相互承认和执行仲裁裁决的制度依据。

回购权仲裁中涉及到的财产（包括证据）保全，以及裁决的承认与执行等有关内港两地司法互助的实务问题，我们也将在后续的专题中予以探讨。

本文是境外VIE架构下投资回购系列研究的开篇，后续我们会针对VIE架构下回购权行使中的部分法律问题进行更为深入和系统的探讨，主要包括：

1.VIE架构下投资人行使回购权的核心问题是什么？

2.VIE架构下投资人行使回购权的难点在哪里？

3.VIE架构下投资人行使回购权的争议解决全流程；

4.VIE架构下投资人主张违约还是回购？-资金收回路径的选择；

5.VIE架构下投资人应当向谁主张回购款？-义务主体的选择；

6.是否仍坚持HKIAC仲裁？-VIE架构下交易文件准据法和争议解决机构之选择。