投资回购实务系列（一）：一文读懂私募股权投资人如何实现回购（境内篇）

在私募股权投资中，通过与被投资企业及其实际控制人或控股股东，签署对赌协议及回购条款，实现对投资人利益的保护是常见的交易安排。随着资本市场环境的日趋复杂，原本针对小概率意外事件的这一交易安排，却日渐成为纠纷爆发的焦点。区别于学术性文章，笔者将结合司法实践实务，为读者提供回购权实现的实务性分析建议。本文是盈理《投资回购系列》的开篇，后续我们会针对回购中的全部法律问题进行深入、系统、实务性探讨。

作为行使回购权的第一步，明确回购义务主体，是最先需要解决的问题，直接决定了未来主张权利的相关文件的发送、仲裁或诉讼的主体、财产查控等一系列问题。在私募股权投资中，投资人为了保护自身权益，往往在设置回购条款时，将公司的实际控制人、控股股东以及被投资公司，都约定为回购义务主体，在表述中往往采用投资人有权要求被投资公司承担回购义务，由被投资公司的实际控制人、控股股东对上述义务承担连带责任；或者是有权选择要求实际控制人、控股股东、被投资公司承担回购义务等等。

笔者认为在选定回购义务主体时，投资人应当注意明确回购股权义务主体（即实际受让股权或进行股份减资的主体）和支付回购款义务主体。

（一）回购股权义务主体

如果投资协议约定投资人可以选择实际控制人、控股股东或者被投资公司回购其股权，那么此时投资人可以结合这三类主体的履约能力以及交易难易程度进行选择。如果选择实际控制人或控股股东进行回购，实际是一种股权转让程序，需要符合《公司法》及公司章程相关股权转让的规定，如果是选择被投资公司进行回购，则需要履行相关减资程序。因此，投资人此时需要结合交易的具体情况明确一方作为回购股权义务主体。

（二）支付回购款义务主体

在投资协议的安排中，投资人往往会要求实际控制人、控股股东或者被投资公司对支付回购价款承担连带责任。因此，这些主体原则上都可以作为支付回购价款的义务主体。但需要注意的是，如果上述三类主体是非自然人的主体，比如是公司或者其他法人组织，需要在确定主体的时候，核实其签署回购协议时，是否有相应的决议文件。因为司法实践中，对此类连带责任会被认为是一种对外担保行为，需要满足一定的决议要求，否则，此类连带责任可能不被法院支持。

参考案例：珠海广发信德新界泵业产业投资基金与顾全军孙海涛合同纠纷一审案（2018）粤0106民初27920号

广州市天河区人民法院认为，关于被告睿基公司是否承担连带责任的问题。《中华人民共和国公司法》第十六条第二款规定：“公司为公司股东或者实际控制人提供担保的，必须经股东会或股东大会决议。”《补充协议》约定睿基公司对五自然人被告向原告承担的回购责任承担连带保证责任，但该约定并无证据足以证明已经睿基公司股东会或股东大会审议通过，且被告睿基公司对此亦提出抗辩，五自然人被告确认的公司股权比例并无证据证实，故原告诉请睿基公司对五自然人被告上述债务承担连带责任无理，本院不予支持并依法予以驳回。

上述案例中，法院认为因为被投资公司对回购义务主体所负的连带责任，为连带保证责任，因此应当满足《公司法》有关公司对外担保的决议要求，进而因并无此类决议而认定此连带责任约定无效，驳回了投资人要求被投资公司承担连带责任的请求。

由于投资协议一般经专业律师起草审核，因此投资人所面临的风险是取得胜诉裁决后，如何实际获得财产的问题。因此，在投资人预判回购条件极可能被触发，进而需要在未来行使回购权时，对各义务主体的财产线索收集就是一项前瞻且必要的工作。这一环节其实冗杂了尽职调查和诉讼保全的一些操作手法。笔者简要总结如下几种手段：

（一）充分获取相关财务信息

在相关义务主体是法人的情况下，获取其财务报表（最好是经审计的财务报告），是有效掌握其财产信息的一个途径，因为虽然财务报告不能体现具体财产的线索，但可以一定程度上证明相关主体的财产状况、负债情况，为进一步的查控财产，或者为未来执行阶段证实被执行人恶意转移财产，拒不执行生效裁决打下坚实基础。除此之外，尽职调查期间被投资公司披露的银行账户信息，以及投后管理阶段投资人基于投资协议中的知情权、检查权而取得的被投资公司的相关财务信息等都是投资人可以获取相关财务信息的途径。因此，在投资合作过程中，投资人应当注意收集此类财务信息。

（二）注意获取相关自然人身份信息

在投资协议签署过程中，针对自然人义务主体，投资人应当注意保存其签约过程中提供的身份证明信息。因为，无论是在未来可能的诉讼、仲裁程序，还是一些财产线索的查询过程中，都需要使用此类信息。此外，包括相关义务主体的配偶信息，也是在执行中查控财产的重要信息。投资人在交易过程中，就应该注意合法的获取此类信息。

（三）注意收集相关公开渠道披露的信息

此类信息类似尽职调查程序，比如通过对商标局网站、拍卖信息网站的检索，查找是否披露义务主体的相关财产线索。甚至通过裁判文书网，查找义务主体是否在其他诉讼中有被确认的债权，这些都是未来执行阶段有效的财产线索。

上述查控财产线索的手段在实践中有多形式和路径，投资人应当建立一种未雨绸缪的统筹意识。

这一步也属于诉讼、仲裁程序前的自力救济，更是一种证据保存。当回购条件被触发或者明显必然的将被触发时，投资人应当根据投资协议中约定的通知方式，及时、规范的向相关义务主体发出相应通知，以起到宣示权利、催告履行并固定证据的目的。笔者认为投资人在这一步需要关注以下问题：

（一）合理选择通知时点

在投资过程中，双方一般是基于良好互信和合作关系而走到一起，当投资人向相关方发出主张权利通知时，必然引起相关方的警觉或者对抗，因此在选择通知发出时点时，投资人应当充分考虑发函所传递给相关方的信息及由此可能带来的后果，比如相关方收到函件后，认为投资人可能会立即发动进一步的诉讼、仲裁程序，而提前转移财产等。另外，发函前需要结合投资文件的约定，确定发函的时点是否已经满足了相关行权条件。

（二）严格规范发函形式

鉴于，投资人发函行为本身即可作为未来诉讼中的一项证据。因此，需要严格规范发函的形式，建议重点关注以下几个方面：

（1）严格按照投资协议约定的联系地址、通知形式进行发函。在投资双方合作过程中，往往通过微信等即时通讯工具进行沟通。但对于行使回购权的催告函，笔者建议需要根据投资协议约定的通知方式，进行全覆盖式的通知。即如果约定了通信地址、电子邮件、传真等多种通知渠道的，建议每一种渠道均进行发送。

（2）注意保存发函证据。通过邮件发送的函件，笔者建议采用EMS进行发送，并且在快递单上即对函件内容进行简要标注，使得仅从快递单外观即可明确函件内容是投资人为了行使回购权而向义务人发出的催告。同时，需要注意保存快递单、快递签收记录等信息，如EMS网站对快递单信息的保存时限大致为一个月，因此，在函件发出后应当及时关注快递寄送情况，并对签收信息进行截屏保存。

（3）注意收集回函信息。投资人发出函件后，应当注意催促对方回函，同时注意保存相关回函内容，特别是要注意保存发函后双方除了正式信件往来以外的诸如微信记录、电子邮件。这些信息往往会成为证明案件事实的有效证据。

参考案例：贾斌与杭州链反应投资合伙企业有限合伙股权转让纠纷二审案（2021）京民终431号

二审法院补充查明以下事实为：2018年6月6日，杭州链反应企业的相关人员向贾斌发送电子邮件，称：根据《增资协议》的约定，杭州链反应企业作为麒麟公司股东享有对麒麟公司经营情况知情权及重大事项决定权。杭州链反应企业函告麒麟公司，要求麒麟公司采取以下行动保护杭州链反应企业作为麒麟公司股东的合法权益：1.聘请经杭州链反应企业同意的会计师事务所重新对麒麟公司2016年度报表进行审计……。

2018年6月8日，贾斌回复邮件，表示配合杭州链反应企业指定的会计师事务所重新对麒麟公司2016年度报表进行审计。

2018年7月30日，杭州链反应企业的相关人员向贾斌发送电子邮件，称：杭州链反应企业将委派致同会计师事务所（特殊普通合伙）上海分所（致同会计师事务所）对麒麟公司2016年度的财务报表进行审计，请麒麟公司签署杭州链反应企业、麒麟公司与致同会计师事务所（特殊普通合伙）上海分所的三方业务约定书。同时，杭州链反应企业告知贾斌，致同会计师事务所的审计人员预计将于2018年8月8日进入麒麟公司开展审计工作，请麒麟公司安排人员予以配合。

2018年8月3日，杭州链反应企业的相关人员向贾斌发送电子邮件，将杭州链反应企业已经盖章的业务约定书的PDF文本发送给贾斌，请贾斌代表麒麟公司签字。

同日，贾斌回复邮件给杭州链反应企业称：业务约定书的意图、目的不清楚。目前无法签署。

同日，杭州链反应企业的相关人员向贾斌回复邮件称：审计业务约定书是以书面形式确认麒麟公司的配合义务及麒麟公司需提供资料的真实准确性，也就是明确麒麟公司的会计责任，也是杭州链反应企业可以进行审计的前提。

2018年8月6日，杭州链反应企业的相关人员向贾斌发送电子邮件，称：业务约定书会于当日寄到，请查收并安排盖章。之后，杭州链反应企业又多次向贾斌和麒麟公司相关人员发送电子邮件，催促麒麟公司、贾斌在业务约定书上盖章。

在认定上述事实后，北京高院认为，依据本案查明的事实，杭州链反应企业自2018年6月6日至2018年8月21日期间数次通过邮件敦促贾斌签署业务约定书，以保证杭州链反应企业认可的会计师事务所及时进场审计。贾斌在明知签署业务约定书的目的和意图的情况下，依然以对签署业务约定书的意图和目的不清楚为由，拒绝签署业务约定书，导致杭州链反应企业认可的会计师事务所不能进场审计。据此，贾斌拒不配合杭州链反应企业指定的会计师事务所进场审计，应当视为回购条件已经成就。杭州链反应企业行使股权回购权的起算时间，应当自贾斌回复邮件称其不同意签署业务约定书的时间开始计算，即自2018年8月3日起计算。

从上述案例可以看到，凭借双方沟通的往来邮件，法院认定了回购权起算的时间点。足见保存有效地往来函件，对案件事实及成败的重要性。

如果各方不能通过友好协商解决回购问题，那么投资人最终只能是通过争议解决程序维护自身权益。实践中一般是通过诉讼或仲裁。针对争议解决程序，有很多细节的问题点、争议点，限于篇幅，笔者重点介绍一些程序性问题，实体争议问题不在此篇进行讨论，将在后续文章中进行解析。

（一）诉讼VS仲裁的选择判断

投资协议中，往往对争议解决进行了事先约定。所以股权回购争议的解决方式，往往并无太多回旋余地。但实践是丰富而鲜活的，有些非典型的问题也能折射出主管权的约定所需要注意的要点。比如在回购安排中，通过签署其他协议的方式，由投资协议之外的主体，对回购义务提供增信措施，此类协议如果签署不严谨，可能存在未对主管权做出约定的情形，此时是通过诉讼或仲裁，就可能存在争议。

参考案例1：俞波、俞鸿钦合同纠纷二审民事案(2020)浙01民终3422号

案例中，标的公司浙江金冠股份有限公司的实际控制人俞柏尧曾与原告投资人睿久公司及其他方签署《增资框架协议》及《增资补充协议》（下称“原合同”），约定睿久公司从俞柏尧购买股权，并约定了赎回机制。后俞柏尧将部分股权转让给了其子俞鸿钦和俞波，由于转股影响了俞柏尧对原合同履约能力，因此在投资人的要求下，俞鸿钦、俞波（下称“受让方”）签署了《承诺函》（下称“承诺函”）受让其父的义务。但是，原合同中约定了仲裁条款，而受让方签署的《承诺函》未约定仲裁条款。这个结果导致了原合同和《承诺函》的争议解决地点不一致，为投资人主张权利造成重大影响。

投资人睿久公司先于2014年向杭州市西湖区人民法院起诉，但因原合同中有仲裁条款，导致被法院驳回起诉，改向原协议约定的仲裁机构上海国际经济贸易仲裁委员会提出仲裁。但是由于《承诺函》未约定仲裁条款，因此上海国际经济贸易仲裁委员会仅审议了原合同，并做出裁决要求原合同签署方俞柏尧承担赎回义务，而未要求受让方俞鸿钦、俞波承担义务，导致责任人和可用于承担责任的财产范围减少。因此，原告睿久公司再向浙江省杭州市西湖区人民法院提起了诉讼，要求俞鸿钦、俞波承担《承诺函》约定的责任。然而这次诉讼被告俞鸿钦、俞波再次提出原合同和《承诺函》是主合同和从合同的关系，原合同约定了仲裁裁决，从合同也应该适用仲裁裁决，但最终被法院驳回，并且杭州中院明确指出“当事人采用仲裁方式解决纠纷，应当双方自愿，达成仲裁协议。没有仲裁协议，一方申请仲裁的，仲裁委员会不予受理。俞鸿钦、俞波并非《增资框架协议》和《增资补充协议》当事人，俞鸿钦、俞波出具的案涉《承诺函》未有受《增资框架协议》和《增资补充协议》中的仲裁条款约束的意思表示，不应受该仲裁条款约束”（参见俞鸿钦、俞波合同纠纷管辖异议案（2019）浙01民辖终1051号）。

该案从2014年起诉，因为主协议（原协议）和补充协议（承诺函）的管辖权条款不一致，从诉讼转至仲裁，出仲裁裁决后再转诉讼，直到2020年9月才获得诉讼二审判决。由此可见在投资文件起草中管辖权条款一致性对回购权行使的重要性。

参考案例2：史文勇等与南通金信灏跃投资中心有限合伙申请撤销仲裁裁决案（2019）京04民特393号

该案中，飞流九天公司与灏跃投资中心及其他相关方签署了《股权转让协议》，该协议约定了争议解决条款；史文勇、飞流九天公司与灏跃投资中心又签署了《补充协议》，该协议未单独约定争议解决条款，但约定了该《补充协议》系就主协议《股权转让协议》约定的股权转让事宜的补充事项的约定，为主协议不可分割的组成部分。灏跃投资中心按照《股权转让协议》约定的争议解决条款（仲裁条款）将《股权转让协议》以及《补充协议》中发生的争议提交至仲裁机构，仲裁机构依据《股权转让协议》以及《补充协议》作出了仲裁裁决。

但史文勇、飞流九天公司就两份协议签署主体不一致、内容环节不一致（《股权转让协议》针对的是股权转让环节，而《补充协议》针对的是股权回购环节）等角度认为《股权转让协议》项下约定的争议解决方式不能适用于《补充协议》，遂向北京四中院提起诉讼，以仲裁裁决事项不属于仲裁协议范围为由请求法院撤销仲裁裁决。

但是北京四中院认为，本案中，飞流九天公司、史文勇提出“本案所涉《补充协议》没有约定仲裁条款，故仲裁裁决应予撤销的主张”不予支持。首先，《股权转让协议》中的仲裁条款具有明确的仲裁意思表示、仲裁事项和仲裁机构，各方当事人对此均不持异议，灏跃投资中心亦根据该条款提起仲裁。其次，从《补充协议》的内容上看，各方当事人明确约定，该《补充协议》系就主协议约定的股权转让事宜的补充事项的约定，为主协议不可分割的组成部分。故该《补充协议》并非独立存在的协议，其条款内容与《股权转让协议》中的约定内容不可分割。

通过上述两个案例可以看到，在投资协议之外签署的补充协议或其他协议，在没有约定单独的争议解决主管权条款时，司法机关的态度存在明显差异，一般会结合这些协议的签署主体、协议内容和目的，与主投资协议的关系，来判断主管权问题。因此，在制定此类协议时，也建议进行相应的完善和明确，以减少争议解决阶段的诉累。

（二）案由选择

案由是民事诉讼程序特有的规定，在仲裁程序中不涉及此类问题。具体到回购类纠纷案件中，一般原告方起诉可能选择或者说可能存在混淆的案由主要为股权转让纠纷、公司增资纠纷以及合同纠纷。结合投资人设置股权回购条款的交易目的和纠纷的本质，笔者认为，此类案件应属于合同纠纷。

参考案例：杭州链反应投资合伙企业有限合伙与贾斌合同纠纷一审案（2020）京03民初219号

北京市三中院认为，关于焦点一，被告贾斌主张本案案由错误，应为公司增资纠纷，原告则主张本案属于股权转让纠纷，根据最高人民法院《民事案件案由规定》，民事案件案由应当依据当事人主张的民事法律关系的性质来确定。公司增资纠纷是指公司在增加注册资本过程中因增资行为引起的民事纠纷。公司增资纠纷主要包括两种类型：一是股东主张公司增资违反程序而无效，其实质是特殊的公司决议无效之诉；二是有限责任公司股东主张行使新增资本的认购优先权。而股权转让纠纷是指股东之间、股东与非股东之间进行股权转让而发生的纠纷，包括股权转让合同效力及合同履行的纠纷等。本案争议系杭州链反应企业与贾斌之间关于《增资协议》中股权回购条款产生的争议，该协议约定在特定情形下投资人（原告）有权要求目标公司股东（被告）返还投资款等，该约定在性质上属于私募股权投资实践中的“对赌协议”，本案纠纷实质是双方关于对赌协议条款履行的纠纷，不属于公司增资纠纷。从《增资协议》约定来看，在一方股东履行股权回购义务后，虽可能形成公司股权在股东之间流转的结果，但约定该条款的主要目的并非股东之间进行股权转让，故本案案由确立为股权转让纠纷亦不够准确。从学理上讲，对赌协议属于非典型合同或无名合同，对该类合同产生的争议无对应的次级案由，故应将本案案由调整为相应的二级案由即合同纠纷为宜。

从上述案例中，可以看出，即便回购义务主体并非被投资公司，而是公司的其他股东，投资人与回购义务主体之间形式上具备股权转让的外观，法院仍结合回购协议的交易本质，认为此类纠纷并不同于普通的股权转让纠纷，而定为合同纠纷。

（三）财产保全程序

无论通过诉讼还是仲裁解决争议，都可能涉及保全问题。鉴于目前私募投资领域争议解决更多选择以仲裁方式进行，笔者重点介绍仲裁中的保全的一些基本程序问题。

根据《最高人民法院关于人民法院执行工作若干问题的规定（试行）》规定：“9．在国内仲裁过程中，当事人申请财产保全，经仲裁机构提交人民法院的，由被申请人住所地或被申请保全的财产所在地的基层人民法院裁定并执行；申请证据保全的，由证据所在地的基层人民法院裁定并执行。但个别地方也有本地性的特别规定，比如北京市明确规定，通过仲裁机构申请财产保全的案件，统一由有管辖权的中级人民法院管辖。此外，涉外仲裁过程中的保全由被申请人住所地或被申请保全的财产所在地的中级人民法院管辖；标的额人民币三亿元以上或其他有重大影响的，在纳入“一站式”国际商事纠纷多元化解决机制的仲裁机构审理的国际商事纠纷案件，当事人可以直接向最高人民法院国际商事法庭申请财产保全。

通过上述程序规定，可以发现，选择仲裁程序进行争议解时，仲裁机构自身是不能直接采取保全措施的，其需要将申请人的保全申请转交给有管辖权的法院进行保全，这个过程中必然会导致仲裁程序中进行保全的效率低于诉讼中的保全。这也可以是投资人在选择主管权时考虑的一个角度。

（四）裁决不利的救济路径

仲裁有别于诉讼的一个程序特点就是，无论多么大标的额的案件，无论案情多么复杂，仲裁裁决为最终裁决。这不同于诉讼程序可以对一审判决进行上诉，以及对生效判决提出再审。那么，如果投资人对仲裁裁决不满，是否就完全无法救济了呢？从制度设计上还是有救济途径的，但只能说这种救济途径成功的概率相对较低，司法审查的尺度会更严格。总体来说，救济途径包括申请撤销仲裁裁决和不予执行申请。

根据《仲裁法》第五十八条的规定，当事人提出证据证明裁决有存在没有仲裁协议、裁决的事项不属于仲裁协议的范围或者仲裁委员会无权仲裁、仲裁庭的组成或者仲裁的程序违反法定程序、裁决所根据的证据是伪造的、对方当事人隐瞒了足以影响公正裁决的证据以及仲裁员在仲裁该案时有索贿受贿，徇私舞弊，枉法裁决行为六种情形之一的，可以向仲裁委员会所在地的中级人民法院申请撤销裁决。同时，人民法院认定该裁决违背社会公共利益的，应当裁定撤销。

根据《民事诉讼法》第二百四十四条，对依法设立的仲裁机构的裁决，一方当事人不履行的，对方当事人可以向有管辖权的人民法院申请执行。被申请人提出证据证明仲裁裁决存在没有仲裁协议、裁决事项不属于仲裁协议范围、裁决所根据的证据是伪造的等六种情形之一的，经人民法院组成合议庭审查核实，裁定不予执行。仲裁裁决被人民法院裁定不予执行的，当事人可以根据双方达成的书面仲裁协议重新申请仲裁，也可以向人民法院起诉。

因此，如果对仲裁裁决的结果存在异议，投资人可以通过上述两种程序进行救济，但可以注意到，法律对可以提供救济的情形做了限制性规定，所以这种救济成功的难度更大。

以上就是笔者结合实践，对投资人在行使回购权过程中，所可能涉及的程序和需要关注的一些要点问题的总结。当然还包括取得胜诉裁决后，如何执行等后续问题，限于篇幅本文不再展开讨论。纵观投资回购争议解决的整个过程，可以看出，投资人如果希望在最终行使回购权时取得良好的效果，是与投资前详细的尽职调查、谈判及订立合同过程中以争议解决为出发点的条款设计、矛盾激化前的前瞻性准备，以及争议发生时从程序和实体各方面的充分准备密切相关的。因此我们后续将发布一系列实务文章，阐释投资人在回购触发事件发生时如何在境内境外实现投资回购。