诱空型虚假陈述行为解析

2022年1月21日《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（下称《新规定》）颁布，取代了施行近20年的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《旧规定》）。《新规定》回应了司法实践中关切的诸多问题，其中较为引人关注的一点就是将诱空型虚假陈述行为纳入规制对象。

本文从诱空型虚假陈述行为本身出发，试谈司法实践中诱空型虚假陈述的表现形式、因果关系认定、损失剔除和计算等问题。

由于诱空型虚假陈述在早期的证券市场较为少见，并且以《旧规定》制定时的立法技术在同一规定中规范两种影响方向完全相反的行为难度较大等原因[1]，《旧规定》未纳入诱空型虚假陈述行为作为规制对象，仅规定了实践中多发的诱多性虚假陈述。随着近年来资本市场做空机制的逐步建立，诱空型虚假陈述发生率逐步提高、实践经验不断积累，立法技术越趋成熟，《新规定》正式将诱空型虚假陈述纳入调整范围。

《新规定》第11条交易因果关系的规定将诱多型虚假陈述和诱空型虚假陈述并列，两者的概念如下：

诱多型虚假陈述指信息义务披露人故意违背事实真相发布虚假的利多信息，或者隐瞒实质性的利空信息不予公布或不及时公布等，以使投资人在股价处于相对高位时，仍然保持积极投资心态进行买入或持有股票的行为。[2]

诱空型虚假陈述指信息义务披露人发布虚假的消极利空消息，或者隐瞒实质性的利好消息不予公布或不及时公布等，使得投资者在股价向下运行或相对低位时卖出股票，在虚假陈述被揭露或者被更正后，股价上涨而使投资者遭受损失的行为。[3]

诱空型虚假陈述的具体行为包括两类，一类是积极作为，即发布虚假的利空消息；一类是消极的不作为，即不予公布（隐瞒）或不及时（迟延）公布利好消息。行为结果层面，虚假陈述后导致股价低于应该有的水平，在被披露或者更正后，股价上涨，导致在实施日后、揭露日前卖出股票的投资者遭受损失。

《证券法》第85条仅规定虚假陈述行为导致投资人遭受损失的，相应责任主体应当承担损失赔偿责任。因此，在《新规定》颁布前，《旧规定》虽然未将诱空型虚假陈述明确纳入规制对象，但我国司法实践已经广泛就诱空型虚假陈述展开过论辩与分析，大体而言常见的诱空型虚假陈述行为如下：

1.投资者未按规定披露大额持股信息——违规举牌

实践中最常见的一类诱空型虚假陈述是违规举牌，是指证券市场投资者（此处的投资者并非因虚假陈述遭受损失的投资者）在二级市场大规模增持股票时违反《证券法》第63条规定的信息披露义务和慢走规则[4]的行为。实践中，投资者为防止其持有大额（达到或超过5%）上市公司股份事实信息披露后，上市公司的股价上涨，购买股票的成本增加、速度减慢，而违反《证券法》第63条规定采取不披露其增持股票的信息，继续增持股票的行为，该行为往往伴随着上市公司收购。根据不完全统计，A股市场违规举牌案例已经超过30起，其中不乏如王斌忠等人举牌ST新梅、京基集团举牌深圳康达尔集团、宝能集团举牌万科公司案等典型案例。[5]

违规举牌情形下，如案件进入虚假陈述纠纷程序，其特殊性往往在于被告主要是违反信息披露的投资者（往往都是收购人）。以北京高石创新投资有限公司与山东京博控股股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案（案号：（2014）济商重初字第3号，以下简称“山东京博案”）为例，投资者京博公司在2007年7月24日始至2009年4月9日期间，违反《证券法》（2005版本）第86条[6]和《上市公司收购管理办法》第13条[7]的规定，在其持有国通管业的证券达到已发行股份的5%后，未予报告和公告，达到已发行股份的30%后，未向国通管业所有股东发出收购股份的要约。在证券市场，对投资者而言股份收购系利好消息，利好消息的披露一般会引发被收购证券价格的增长，从而增加收购成本，当收购人为降低其收购成本而隐瞒股份收购的利好消息时，收购人的隐瞒行为即为诱空型虚假陈述。

2.隐瞒或者推迟披露利好消息

实践中除违规举牌这类常见的诱空型虚假陈述行为外，部分上市公司故意隐瞒或者延迟披露利好消息也较为常见。区别于违规举牌，该类案例的行为主体主要是上市公司本身而非投资者。以原告张淑煜与被告南京医药股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷一案（案号：(2014)宁商初字第97号）为例，案中南京医药股份有限公司未及时披露南京医药公司委托另一家公司收购盐都恒健药业有限公司86.825%股权事项，被江苏证监局警告并处以罚款。而在王艳与深圳市彩虹精细化工股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案（案号：(2015)粤高法民二终字第1057号，以下简称“彩虹精案”）中，深圳市彩虹精细化工股份有限公司未及时披露一份会导致公司利润大大增加的《产品销售协议》，构成隐瞒利多消息的诱空型虚假陈述。

3.上市公司企业年报虚减利润

实践中主动虚构利空消息的诱空型虚假陈述虽不常见，但也偶有发生。以李胜开与新疆中基实业股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案（一审案号：（2016）兵06民初33号；二审案号：(2017)兵民终29号）为例，2006年1月，新疆中基实业股份有限公司（以下简称“中基公司”）通过隐蔽出资，设立看似毫无关联却实际掌控的天津晟中国际贸易有限公司（以下简称“天津晟中”），中基公司利用非关联企业新疆豪客与天津晟中中转与过账，在2008年-2011年期间均虚减利润并披露在企业年报中，2014年7月7日被证监会处罚。本案例是典型的上市公司采取主动作为的形式在年报中虚减利润，披露虚假的利空信息。

对于上市公司主动虚构并披露利空消息的行为，一方面虚构利空的消息对上市公司的股价并不能造成正向的影响，这对上市公司、实际控制人、董监高等来说往往无利可图；另一方面，如果行为被监管机构发现往往还会遭致处罚，从而诱发一系列的赔偿责任。因此，实践中积极虚构利空消息的诱空型虚假陈述十分罕见。

对于诱空型虚假陈述行为，因其行为方式的直接结果是对证券价格产生负面影响，使得对其行为与投资者损失之间的因果关系认定难度更大。因此，需要结合相关理论和法律规定来理解此类行为的因果关系认定问题。

1.欺诈市场理论与推定信赖原则

证券交易具有交易参与者众多、交易双方并不熟知等特点，如果要求投资者在提起诉讼时必须证明其确实信赖了行为人虚假陈述才进行交易，对于绝大部分投资者来说是“不可承受之重”，是不必要和不现实的举证负担。[8]此外，证券诉讼往往以集团诉讼（我国称之为代表人诉讼）形式展开，如要求每个投资者均需证明其信赖了虚假陈述披露的信息，对法院来说工作审查的难度将增大，效率大大降低。基于上述背景，美国联邦最高法院第九巡回法庭在审判实践中提出了“市场欺诈”理论，即市场是充分竞争和健全的，能够及时地吸收所有已经公开的信息，市场价格就是所有这些已经公开的、真的和假的信息的综合反映，投资者出于对市场的信赖，作出了投资决定，自然也就信赖了虚假陈述信息。基于此，美国联邦最高法院认为，投资者只要证明虚假陈述中的信息具有重大性，即可推定投资者投资行为与虚假陈述之间具有因果关系，这便是推定信赖原则，但该类推定信赖是可以被反驳的。[9]

2.新旧规定中交易因果关系认定规定

我国《旧规定》开始便引进了欺诈市场理论，采取推定信赖原则，确定投资者的投资行为和虚假陈述之间是否存在交易因果关系。《旧规定》第18条[10]规定了只要投资者在虚假陈述实施日之后，披露日（更正日）之前买入特定证券的，便推定因果关系（当时未区分交易因果关系和损失因果关系，一般认为此条规定的是交易因果关系）成立；第19条[11]则反向规定了因果关系的抗辩情形。

《新规定》则延续了《旧规定》的基本思想，在因果关系认定上变化主要有：第一，根据实践，将因果关系区分为交易因果关系（投资行为和虚假陈述之间的因果关系，也称事实上的因果关系），损失因果关系（投资者遭受的损失和虚假陈述行为之间的因果关系，也称为法律上的因果关系）；第二，在交易因果关系部分将诱空型虚假陈述纳入调整范围，很好地解决了实践中诱空型虚假陈述缺少专门规定予以调整，以及错误套用诱多型虚假陈述交易因果关系认定原则判断诱空型虚假陈述行为的问题。

《新规定》在第11条规定[12]了交易因果关系认定原则，其中第（三）项为：“原告在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前实施了相应的交易行为，即在诱多型虚假陈述中买入了相关证券，或者在诱空型虚假陈述中卖出了相关证券”。根据该项规定，只要原告在虚假陈述日实施之后，即信息披露义务人发布虚假的利空消息或者不予公布（隐瞒）或不及时（迟延）公布利好消息后，并在揭露日（更正日）之前卖出相应证券并未购回的，投资行为和虚假陈述之间推定存在交易因果关系。

《新规定》第12条规定了交易因果关系的抗辩事由，具体情形包括：（一）卖出证券的行为发生在虚假陈述实施前，或者是在揭露或更正之后，未落入对应区间；（二）股票卖出时知道或者应当知道存在虚假陈述，或者虚假陈述已经被证券市场广泛知悉；（三）股票卖出行为受到虚假陈述实施后发生的上市公司的收购、重大资产重组等其他重大事件的影响；（四）卖出行为构成内幕交易、操纵证券市场等证券违法行为的。如果被告能举证证明原告具有以上情形，可以以此为抗辩，阻断交易因果关系。

3.实践中对于交易因果关系认定需要关注的几个问题

（1）实施日的认定

在积极作为类型的诱空型虚假陈述情形下，应认为虚假陈述披露日即为实施日，林超英与宝安鸿基地产集团股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案（案号：（2016）最高法民申502号）中，一、二、再审法院均认定宝安鸿基发布《澄清公告》日即2007年3月19日为虚假陈述实施日。

消极不作为类型诱空型虚假陈述，实践主流观点认为应以法律规定的应予披露的期限届满之日的次日为实施日，山东京博案便是如此。但也有法院将法定披露日的最后一日作为实施日，以胡楠、曹新华等与鲜言证券虚假陈述责任纠纷案（案号：(2015)沪一中民六(商)初字第420号）为例，法院认为该虚假陈述实施日的确定取决于信息披露的法定期限，即法定期限的最后一个日期应当为消极虚假陈述的实施日。笔者认为，以披露期限最后一日的次日确定实施日较为严谨，因为披露期限当日，仍不能完全认定其消极不作为。

（2）实施日后的买入行为和虚假陈述不存在因果关系

对于诱空型虚假陈述，由于发布利空消息或者隐瞒利好消息本身引发的投资行为应该是卖出行为。因此，大量案例中，法院会以诱空信息不会导致积极的投资决定来认定交易因果关系不存在。以赵之恺、东莞勤上光电股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案（案号：(2019)粤民终1038号）为例，二审法院认为，赵之恺在虚假陈述行为实施日后揭露日前持有或买入股票、并在揭露日后卖出或继续持有股票的投资差额损失与勤上股份公司的虚假陈述行为之间不存在因果关系。因此，投资者在此类案件中，应注意识别其投资行为是否是受诱空行为影响，而错误的卖出了股票。

（3）股票的买入时点是否存在限制

根据《新规定》第11条规定，只要原告在虚假陈述实施日之后，披露日（更正日）之前卖出特定证券的，便推定交易因果关系成立，对买入证券的时点并未明确规定。在实践中，主流观点认为买入证券的行为无需限制，只要求在实施日后、披露日（更正日）前卖出即可。彩虹精案一审中，法院根据投资行为落在虚假陈述实施日和披露日的区间不同分成六种情况，最终认为：在虚假陈述实施日前买入持有，披露日前净卖出股票，以及在实施日后买入持有，披露日前净卖出股票的投资者，其二者投资行为和虚假陈述之间的因果关系（本案未区分交易因果关系和损失因果关系）成立。但是，也有部分观点认为，基于诱空型虚假陈述行为拉低了股票价格，对于实施日后买入持有并在披露日前卖出股票的投资者，其买入行为处在股票价格低位并在低位卖出未遭受损失，因此其投资行为和虚假陈述之因果关系并不成立。[13]

在投资者投资行为和虚假陈述行为推定具有交易因果关系后，又一核心问题是需要对原告遭受的损失进行认定，最终确定被告的赔偿责任。在这个过程中，法院要将与虚假陈述不具有因果关系的损失剔除，并根据损失的计算规则确定最终的被告损失赔偿责任。

1.损失因果关系的确认与赔偿责任的减免

前文提到，《新规定》对证券虚假陈述类诉讼的因果关系认定区分为交易因果关系和损失因果关系，必须两者兼备，投资者的投资行为、投资损失和虚假陈述行为方才连接，此时被告需要承担投资损失的赔偿责任。如果全部或者部分原告的损失和被告的虚假陈述行为不具有损失因果关系，则被告可以免除或者减少赔偿责任。就目前已有的实践案例来看，系统性风险一度成为被告抗辩投资者损失与虚假陈述行为之间不存在损失因果关系的利器，以山东博京案为例，被告举证证明揭露日后股价与大盘或者所在板块走势一致，均上涨，法院认定损失是由系统风险导致。

《新规定》将《旧规定》第19条第（四）项“损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致”抽离出交易因果关系，并扩充损失因果关系的抗辩情形，规定在第31条。

《新规定》第31条规定，人民法院应当查明虚假陈述与原告损失之间的因果关系，以及导致原告损失的其他原因等案件基本事实，确定赔偿责任范围。被告能够举证证明原告的损失部分或者全部是由他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素所导致的，对其关于相应减轻或者免除责任的抗辩，人民法院应当予以支持。

因此，在《新规定》时代，法院需审查损失因果关系是否存在，但是被告可以举证证明损失是由他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素所导致的，以此为抗辩，法院应该将对应损失的赔偿责任进行减免。就虚假陈述司法实践而言，在损失因果关系的确认过程中，如果对应期间内，市场存在明显的大幅波动或者反向波动，法院往往倾向于根据系统风险等因素对损失的影响情况确定一个损失的剔除比例，降低被告的赔偿责任。

2.损失的计算

在确定损失的剔除比例后，《新规定》第25条明确规定了民事赔偿以原告因虚假陈述而实际发生的损失为限，包括投资差额损失、投资差额损失部分的佣金和印花税。《新规定》在此处的规定和《旧规定》第30条差别不大，仅是将“资金利息”剔除。

在损失计算层面，最大的调整在于区分诱空型虚假陈述和诱多型虚假陈述，并增设第28条[14]专门调整诱空型虚假陈述。第28条规定，在诱空型虚假陈述中，以原告在揭露日至基准日期间是否买回股票作为区分，分别根据买回平均价格、基准价格与卖出平均价格的差价计算。

结合《新规定》第25条、第28条、第31条规定，损失的计算公式为：损失=（买回平均价格-卖出平均价格）×买回股数×（1-剔除比例）+（基准价格-卖出平均价格）×未买回股数×（1-剔除比例）+佣金+印花税。

受益于立法技术的发展以及经验的积累，《新规定》回应实践关切，将诱空型虚假陈述纳入规制范围，解决了实践中“无法可用”的困境。《新规定》针对诱空型虚假陈述的特点，在因果关系认定、损失计算等方面设置了规则，为实践提供指引。

笔者相信，随着《新规定》开始逐步实践，诱空型虚假陈述民事赔偿责任作为虚假陈述行为刑事处罚、行政监管的有力补充，势必将对违法信息披露人形成有效和精准的打击，维护资本市场安全。