证券虚假陈述纠纷中系统风险的认定与剔除

引人注目的“康美药业”案（案号：（2020）粤01民初2171号）中，原被告争议的一个焦点就是是否存在系统风险以及系统风险的测算，最终法院在争议焦点因果关系部分认定部分损失系由系统风险导致，并相对新颖的选取医药生物（申万）指数（801150）为系统风险扣除的参考指数，采用“个体相对比例法”测算投资者证券市场系统风险扣除比例。案件中新的系统风险测算规则使得证券虚假陈述责任纠纷（以下简称“虚假陈诉纠纷”）之诉中的系统风险问题成了业内关注的焦点问题。

本文，笔者拟从系统风险定义出发，谈谈实践中对虚假陈述纠纷中系统风险的认定及剔除问题，为被告方抗辩提供视角。

（一）金融层面的系统风险

系统风险（Systematic Risk）并不是一个“原装”法律概念，源于金融领域，是指由于多种因素的影响和变化，导致投资者风险增大，从而给投资者带来损失的可能性。常见的系统风险诱因有通货膨胀、宏观经济政策与货币政策、能源危机、人口趋势、经济周期循环、战争冲突等。对股票市场来说，系统风险具有以下几个特性：首先，系统风险是由多个因素共同引起的。第二，系统风险对所有的股票持有者都有影响，只不过不同的股票敏感程度并不相同。第三，系统风险具有较为明显的蔓延特性和传染性。最后，系统风险无法通过分散投资来加以消除。

（二）系统风险的法律定义

系统风险从法律属性上来说，依照《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“旧规定”，现已废止）第十九条第（四）项规定，其是阻却投资人损害和虚假陈述行为之间存在因果关系的一类事由。最高人民法院近期公布的《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“新规定”）第三十一条规定了证券市场的风险（系统风险是证券市场风险的一种）为原告损失和虚假陈述行为之间的不存在因果关系的抗辩事由，可以相应减轻或者免除被告的赔偿责任。但法律规定和司法解释层面并未对系统风险作出明确定义。

根据目前笔者掌握的案例来看，司法层面对系统风险的认定与金融领域大致相同。较之于金融领域，司法层面的系统风险主要以一种侵权法范畴的微观视角，探求个股投资人损失和虚假陈述行为连接（阻断）问题；此外，目前司法层面对系统风险认知还处于探索阶段，司法审判在系统风险定性、客观存在、定量分析等方面的观点趋向于线性、直接判断。但是，随着实践发展，越来越多相关领域专业人士和观点的介入，系统风险的法律认知正在逐步丰满和立体，进一步向金融层面系统风险或者说系统风险本身靠拢。

从规定层面而言，在《旧规定》时期，原告只要证明《旧规定》第十八条规定的三个要件，即所投资的是与虚假陈述直接关联的证券、在虚假陈述实施日及以后至揭露日或者更正日之前买入该证券，且在虚假陈述揭露日或者更正日及以后因卖出该证券发生亏损或者因持续持有该证券而产生亏损，就可以初步推定原告遭受的损失和虚假陈述之间存在因果关系。而系统风险作为《旧规定》第十九条规定的上述因果关系阻却事由，如被告未举证证明其存在且被法院采纳，便需要承担虚假陈述赔偿责任，这一结论在实践中认识较为一致。但被告如何举证证明存在系统风险，证明标准和内容为何，《旧规定》并未明确规定，实践中法院的认定也未形成一致意见。

进入《新规定》时代，《新规定》对虚假陈述行为和原告遭受的损失之因果关系进行了更为细致的切分，划分为交易因果关系和损失因果关系，而系统风险属于证券市场的风险是《新规定》第三十一条规定的损失因果关系的抗辩事由。规定本身仍然并未明确系统风险的证明标准和内容，可以预见在新旧规定的衔接期，系统风险认定这颗子弹还得继续飞一会儿。

对于已有的实践判例，相应观点分析如下：

（一）证明标准

实践中，对于被告需要证明到何种程度，方才能够证明系统风险存在，且可以阻却原告的损失和虚假陈述行为之间存在因果关系，实践中法院并未形成一致意见。主要有两类，一类观点认为只要被告客观上能证明存在系统风险；另一类观点则认为，应该保持严苛的标准，不仅要求被告证明系统风险的诱因存在，还需要证明该诱因引起了全部股票价格的大幅涨跌，导致了系统风险发生。具体如下：

1.实践中主流观点认为只要被告能证明系统风险客观存在，即可部分或全部排除原告损失和虚假陈述行为之间存在因果关系

根据定义，系统风险是由一系列元素或者事由共同杂糅形成，具有复杂性。对大部分被告而言，虚假陈述纠纷这类侵权案件采取过错推定归责原则，存在举证责任的倒置，被告排除责任的举证任务较重。实践观点普遍认为不应苛求被告承担过于繁重的证明义务，一般认为被告只要能证明存在系统风险诱因事由，而客观上股价确实也存在对应波动（主要通过案涉股票股价波动与各类股票指数走势匹配度体现），即可认定系统风险存在，部分或者全部的排除被告的赔偿责任。代表案例如下：

案例.吴某、山西路桥股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷二审民事判决书（案号：(2020)晋民终815号）

山西省高级人民法院认为，就本案而言，山西路桥公司作为深圳证券交易所的上市公司，从案涉虚假陈述揭露日2018年4月17日后的第一个交易日2018年4月18日至基准日2018年12月19日期间，深证综指由1784.56点跌至1294.49点，深证成指由10395.16点跌至7418.69点，化工板块由1167.1点跌至857点，跌幅分别为27.46%、28.63%和26.57%，而山西路桥股价从6.17元跌至4.44元，跌幅为28.04%，跌幅与大盘基本一致……。由此可见，原告选择的涉案股票的股价波动系因虚假陈述以外的其他原因引起，该种价格波动所引起的投资者损失不应属于虚假陈述主体的赔偿范围。

案例.刘锦、海南亚太实业发展股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷再审审查与审判监督民事裁定书（案号：(2017)最高法民申4532号）

最高人民法院认为，结合揭露日至基准日期间亚太实业个股指数和深证大盘指数的下跌幅度看，系统风险对亚太实业个股的影响比例近于100%，故原审认定刘锦的案涉股票投资全部损失均由证券市场系统风险所致，并无不当。从另一角度看，亚太实业在中国证监会作出《行政处罚事先告知书》后，于2015年11月20日发布《对公司具有重大影响事项的提示性公告》、2015年12月1日发布《关于股票存在被实施退市风险警示及暂停上市风险的提示性公告》，其对虚假陈述的信息进一步揭露的事实并未造成亚太实业股价下跌，反而其股价走势远强于大盘，甚至于2015年12月25日达到每股13.26元，高于刘锦于2015年5月11日的购入价每股10.13元。这也进一步印证亚太实业虚假陈述的行为与股价下跌造成的损害结果之间缺乏因果关系。

2.部分实践观点认为系统风险存在的证明需要满足较为严苛的条件

部分法院观点认为，被告除证明存在系统风险事由外，还需要进一步证明该事由对股票市场产生了重大影响，引起了全部股票价格的大幅涨跌，导致了系统风险发生，否则不能阻却损失和虚假陈述行为之间的因果关系。代表案例如下：

案例.陈丽华等23名投资人诉大庆联谊公司、申银证券公司虚假陈述侵权赔偿纠纷案（《最高人民法院公报》2005年第11期(总第109期)）

黑龙江省高级人民法院认为，上诉人大庆联谊公司上诉认为，原判决未考虑系统风险对造成被上诉人损失的影响，并为此提交了相关股票价格和上证指数变动等证据支持自己的这一主张。大庆联谊公司既然提出这一主张，首先应当举证证明造成系统风险的事由存在，其次应当证明该事由对股票市场产生了重大影响，引起全部股票价格大幅度涨跌，导致了系统风险发生。但纵观大庆联谊公司向一审和二审法院提交的所有证据，并不能证明1999年4月21日至2000年4月27日期间，证券市场存在着足以影响所有股票价格下跌的合理事由，更不能证明该事由与股市价格波动的逻辑关系。对虚假陈述行为和所谓系统风险如何影响股价变动以及各自影响的程度，大庆联谊公司也没有提出具体的区分判断标准和有说服力的理由。……由此形成的投资损失，当然与虚假陈述行为之间存在因果关系。

小结：由于股票价格机制十分复杂，具有高度不确定性，如采取严苛认定标准，被告举证证成难度较大。以目前掌握的案例来看，上述观点目前并非主流。对于被告来说，笔者认为只要能证明存在系统风险诱因事由，而客观上股价确实也存在对应波动，就可以积极争取抗辩，获得法院支持的可能性较大。

（二）证明内容

前文已经探讨了法院对于系统风险存在的证明标准，主流观点认为只要能够证明客观存在系统风险诱因的事由，客观上股价存在对应波动，即可证明系统风险存在。但是如何证明系统风险客观存在，实践做法也不统一，存在多种表现形式，具有代表性的法院观点大体如下：

1.大盘综合或行业板块等指数存在波动即可证明存在系统风险

大量的案例体现，只要被告能证明受系统风险诱因影响，大盘综合指数或者行业指数等遭受了大幅度的震荡，便可以推定系统风险存在。代表案例如下：

案例.刘锦、海南亚太实业发展股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷再审审查与审判监督民事判决书（案号：(2017)最高法民申4532号）

最高人民法院认为，司法实践中，通常以大盘、行业板块等指数的波动情况作为判断系统风险因素是否存在以及影响大小的参考依据。如果在揭露日至基准日期间，大盘、行业板块等指数存在大幅波动情形的，应认定股价的下跌系全部或部分因系统风险所致，与虚假陈述之间不存在因果关系。本案中，亚太实业为深圳证券交易所上市公司，从案涉虚假陈述揭露日2015年6月6日（周六）后的第一个交易日2015年6月8日至基准日2015年9月1日期间，深证成指和深证A指跌幅分别为41.77%和43.11%，而亚太实业股价跌幅为43.14%，跌幅与大盘基本一致。……结合揭露日至基准日期间亚太实业个股指数和深证大盘指数的下跌幅度看，系统风险对亚太实业个股的影响比例近于100%，故原审认定刘锦的案涉股票投资全部损失均由证券市场系统风险所致，并无不当。

但是被告在选择大盘指数等作为参考论证系统风险存在的，需要选取与案涉股票同类型的股票市场指数，否则未必能实现自身期待，反面案例如下：

案例.蒋建敏、金亚科技股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷二审民事判决书（案号：(2019)川民终757号）

四川省高级人民法院认为，创业板市场主要以中小型高科技企业为服务对象，公司市值较小、估值较高，投资者更看重其成长性，因此股票价格与其对应的公司资产相比往往偏高，由此决定了创业板市场与主板市场股票的投资风险存在重大差异。本案中，金亚科技公司属于创业板上市公司，金亚科技公司上诉主张选取的参考股票均非创业板上市公司，相较创业板股指，非创业板上市公司股票与金亚科技股票的可比性和参考性更低。

2.多项指数联动分析得出存在系统风险

有时大盘等指数并非连续变动，如能结合其他指数综合分析判断出存在系统风险，也可获得法院支持。代表案例如下：

案例.李学华、侯敏证券虚假陈述责任纠纷再审审查与审判监督案（案号：（2020）最高法民申915号）

最高人民法院认为，根据本案查明的事实，方正集团公司、方正证券公司提交的证据能够证明沪深股市在2015年6月至8月间发生大幅波动，出现千股跌停、千股停牌、市场流动性严重缺失等异常情况，导致上证指数、中国证监会资本市场服务板块股价、券商类股票股价大幅下跌的事实，以及2015年8月至10月间，上证指数、中国证监会资本市场服务板块股价、券商类股票股价仍处于逐步整体下跌状态的事实。……原审查明，上证指数2015年7月14日（揭露日前一日）为3924.29点，2015年10月26日（基准日）为3429.58点，在本案揭露日至基准日期间，上证指数虽然并非每个交易日均连续下跌，但整体呈明显下跌趋势。正因为方正证券股票走势与上证指数并不完全一致，原审判决并未将投资者的损失完全归因于系统风险，但上证指数在此期间的下跌趋势明显，能够证明证券市场的整体情况。系统风险存在与否，可以通过证券市场的综合指数或者同类板块情况等得到反映。方正集团公司、方正证券公司通过上证指数、中国证监会资本市场服务板块股价、券商类股票股价等证据证明系统风险的存在，即完成举证责任。

3.指数结合指数外的其他因素综合分析论证存在系统风险

案例.袁彦与宁波富邦精业集团股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷一审民事判决书（案号：(2013)浙甬商初字第16号）

浙江省宁波市中级人民法院认为，联系到本案，2011年间，从外部情况看，欧美经济持续低迷，欧洲债务危机持续发酵。标准普尔公司在2011年8月5日首次将美国的主权信用评级由aaa下调至aa＋，引发全球金融市场巨大动荡。从国内情况看，国内通胀率不断增长的背景下，中国人民银行实施了紧缩性的货币政策，表现在2011年三次加息，六次上调金融机构存款准备金率。故认定发生了诱发证券市场系统风险的诱因。综观2011年a股的相关指数，上证指数在2011年4月始达到3067.46的高点，至2012年初低至2132.63点，跌幅达30%；深圳成指于2011年3月始达到13233.02的高点，至2012年初低至8486.58点，跌幅近36%；有色金属指数于2011年4月始达到8704.65高点，至2012年初低至4445.56点，跌幅近49%。宁波富邦于2011年4月始达到18.49元的高点，在2011年12月下旬达到6.52元的低点，跌幅为65%，同行业同类型股票栋梁新材于2011年4月始达到17.10元的高点，在2012年1月达到8元的低点，跌幅为53%。以上数据和走势表明，受风险诱因的影响，证券市场相关指数出现了大幅度的波动，证券市场上的股票价格出现了整体性下跌。故应认定原告投资的损失存在证券市场系统风险的因素。

小结：根据笔者掌握的案例来看，由于目前法律规定层面并未对系统风险作出明确规定，所以在证明存在系统风险时，证明内容表现形式较为多元，没有统一标准。

根据笔者目前掌握的案例分析，建议被告从以下几个方面着手论证系统风险存在：首先，分析对应时间区间内大盘指数走势；其次，分析对应时间区间内行业板块指数或同类个股股价涨跌幅度；最后，分析对应时间区间内案涉股票价格走势与大盘指数、行业板块指数及其他同类个股价格走势匹配性。此外，如确有指标性系统风险事件，亦可向人民法院举证。

在系统风险存在性分析完成后，实践中相应案件需要解决的问题就是法院如何确定系统风险的扣除比例，从而将系统风险剔除。根据对现有案例的研究发现，由于规范层面缺乏统一的计算规则，法院确定系统风险的扣除比例的方法不尽相同，实践中常见做法主要有两类，一类是指数计算法，即法官确定参考的证券指数，并将指数下跌幅度除以涉案证券下跌幅度的比例作为系统风险扣除；二类是法院并不仅是拘束于指数，而是结合各方面因素基于自身判断给出一个具体的扣除比例。具体如下：

（一）指数计算法

指数计算法是指以证券市场的一种指数或若干种指数作为参考并计算出需要剔除的系统风险比例，法院选择哪一或哪几个指数并没有绝对规律，具体指数的选取往往都是法官自由心证的结果。具体如下：

1.法院选取某一单一指数作为参考确定扣除比例

实践中存在大量的以单一指数作为参考并与案涉股票股价涨跌幅度做对比，计算出最终可以抵扣的扣除比例。常见的指数有大盘指数、行业指数、同类个股指数等。参考案例如下：

案例.姚英与海信科龙电器股份有限公司、德勤华永会计师事务所有限公司证券虚假陈述责任纠纷上诉案（案号：(2010)粤高法民二终字第55号）

广东省高级人民法院认为，市场实践表明，大盘指数能够在相当程度上反映出系统风险，故法院选择以深圳成份指数为标准，计算系统风险所致的损失额。根据上述时间点的确定，结合姚英买卖科龙公司股票的交易记录，依照《规定》第三十条、第三十一条、第三十二条的规定，经计算，姚英的实际损失为73031元（包括投资差额损失、印花税、佣金和利息），参照深圳成份指数扣除系统风险所致的损失额30105元，姚英应得到的赔偿总额为42926元。

值得关注的是，康美药业案中法院指定的中国证券投资者保护基金有限责任公司选取医药生物（申万）指数作为比对指数，并采用“个体相对比例法”测算投资者证券市场系统风险扣除比例。这种确定系统风险扣除比例的做法也是单一指数计算扣除比例，特殊性在于区别于“普适性”调整，法院在剔除系统风险和计算投资损失的过程中开始注重个体投资者的差异性，趋向于追求实质公平。

2.选取多个指数权衡计算平均值确定扣除比例

除采取单一的指数作为参考外，有时法院会综合多项指数的变动幅度，并采取一定方式获得幅度的平均值结合案涉股价的变动幅度计算出系统风险的扣除比例。参考案例如下：

案例.吴强明诉吉林紫鑫药业股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷二审民事判决书（案号：(2017)吉民终433号）

吉林省高级人民法院认为，本案中虚假陈述揭露日2011年8月16日深证综指当日收盘价为1166.84点，基准日2011年11月4日深证综指当日收盘价为1071.34点，期间下跌了95.5点，跌幅为8.18%；虚假陈述揭露日2011年8月16日深证成指当日收盘价为11665.41点，基准日2011年11月4日深证成指当日收盘价为10699.49点，期间下跌了965.92点，跌幅为8.28%；2011年8月16日中小板指当日收盘价为5857.98点，基准日2011年11月4日中小板指当日收盘价为5320.97点，期间下跌了537.01点，跌幅为9.17%；2011年8月16日医药板指当日收盘价为5889.4点，基准日2011年11月4日医药板指当日收盘价为5383.94点，期间下跌了505.46点，跌幅为8.58%；2011年8月16日紫鑫药业收盘价20.71元/股，2011年10月24日股票复牌后股价连续三日跌停，此后股价仍持续下跌，2011年11月4日收盘价为15.58元/股，跌幅为24.77%。将以上主要指数的跌幅与紫鑫药业股票的跌幅相比较，可以计算得出系统风险在紫鑫药业股票价格下跌中所占影响比例为（8.18%+8.28%+9.17%+8.58%）÷4÷24.77%=35%。

（二）酌定比例法

由于目前规定层面并未对系统风险的扣除比例作出明确或具有指向性的规定。实践中，如果法院秉持股价的影响因素较多，在案涉股票价格走势无法完全匹配相应指数走势时，亦不排除法院综合考虑相应指数及其他因素后酌定一个扣除比例。参考案例如下：

案例.上海大智慧股份有限公司、陈强证券虚假陈述责任纠纷再审审查与审判监督案（案号：(2019)最高法民申6386号）

最高人民法院认为，在法律法规、司法解释以及规章、规范性文件对系统风险的扣除方式、方法均未作出明确规定的情况下，原判决在认定投资者损失时酌定2015年的股市异常波动和2016年初的熔断各扣除15%，合计30%的系统风险因素，并无不当。……由于证券市场的复杂性，股票价格的涨跌、投资者的损失通常是由多种因素造成的，在大智慧公司股价与上证指数及行业板块指数的走势并非完全一致、且存在上市公司经营情况等其他非系统风险干扰因素的情况下，现在尚无确切证据证明某种系统风险扣除的计算方式是完全客观、科学、准确的，并已经得到司法实践的反复验证。鉴于此，原判决以酌定的方式扣除证券市场系统风险因素在投资者损失中所占的比例，未支持大智慧公司的该项主张，并无不当。

案例.山西安泰集团股份有限公司与陆某证券虚假陈述责任纠纷二审民事判决书（案号：(2019)晋民终157号）

山西省高级人民法院二审认为，采用的计算比例的方法更倾向于用揭露日至基准日期间上证综合指数跌幅20.69%除以安泰集团个股跌幅38.15%，计算出系统风险因素所占比例约为54%。目前尚没有找到一种公认的比例计算法，现有的任何一种比例都达不到绝对精确，都离不开对特定案情的分析判断，导致安泰集团股票下跌，造成投资者损失的因素是多样的，太原中院一审酌情确定的系统风险因素等所占比例50%，赔偿投资者损失比例确定为50%比较适当。

（三）委托专门机构认定

随着虚假陈诉纠纷之诉的发展，两造论证己方立场的水平以及法院处理系统风险日益提高和丰富，当下实践中各方委托专业机构厘清系统风险的比例越来越高，法院亦越发倾向于指定专门机构提供意见。

以康美药业案为例，部分被告向法院提出申请，申请委托专业机构测算损失金额和系统风险，并主张由上海交通大学中国金融研究院测算；投服中心主张由深圳价值在线信息科技股份有限公司测算。因各方对测算机构的选择未能形成一致意见，法院委托投保基金对权利人范围内的投资者（声明退出本案特别代表人诉讼投资者除外）的损失进行测算。最终法院认为，至于扣除方式，投保基金选取医药生物（申万）指数作为比对指数，并采用“个体相对比例法”测算投资者证券市场系统风险扣除比例。申万行业指数编制较早，且在证券市场具有较大影响力，可以被选取作为比对指数。

以康美药业案为代表的系列案件昭示着日后委托专门机构做专业分析测算系统风险的影响并予以扣除的做法将成为主流，随着专业机构的介入，相关核算规则将会愈发的多元，如某案件中法院引入的第三方专业机构在全国首次开创性地采用“多因子量化模型”计算方法核算投资损失。具体如下：

案例.上海普天邮通科技股份有限公司与许亚鑫、厉志宏等证券虚假陈述责任纠纷二审民事判决书（案号：（2020）沪民终294号）

一审法院认为，根据上海交通大学中国金融研究院于2020年2月19日出具的《损失核定意见书》……损失核定意见书》采用“收益率曲线同步对比法”来计算投资者因虚假陈述导致的投资差额损失。该方法的基本逻辑是对影响股价的各种因素加以定量分析，在不考虑虚假陈述因素的前提下，以其他各因素所形成的普天公司收益率曲线计算得出投资者的模拟损益比例，从而计算因市场系统风险等其他因素导致的模拟投资损失，将其与含虚假陈述因素在内的各因素共同影响下形成的名义投资损失进行比较，进而得出投资者因受虚假陈述影响而产生的可获赔的投资差额损失。

二审法院在此基础上认为，《损失核定意见书》已是目前所能采用的最科学、经济、高效的方式，其已经达到民事诉讼程序所要求的高度盖然性标准，一审法院按该意见书确定投资者损失，合情合理，故上诉人该部分上诉理由，本院不予采纳。

需要关注的是，上述案例中《损失核定意见书》等类型的文件属于鉴定意见，应当经历严格的质证过程才能成为裁判依据，原被告双方均可聘请专家辅助人对相应文件和结论提出质疑。

小结：根据上述几部分分析，不难发现，在规定未予明确的情况下，实践对于系统风险的剔除规则也未形成一致意见。对于被告而言，为最大程度维护自身利益，可以：选择有利且有力的对应指数作为计算参考，亦可委托专门机构进行分析；如法院委托专门机构出具相应报告，不符合自身利益的，应当积极质疑，并根据需要适时委托专业人员参与质疑。

系统风险作为虚假陈述纠纷之诉中绕不过的损失因果关系抗辩事由，而法律规定和司法解释均并未对其定义、构成要件、剔除规则等作出明确或者倾向性的规定，导致实践中法院的裁判观点千差万别。对于被告来说，裁判规则的不确定性一方面加大其抗辩的不可预见性，但与此同时也给被告提供了多个论证视角和空间。

被告在应对虚假陈述纠纷之诉时，笔者建议积极研究所在法院的裁判规则，分析证券市场各类指数及各类系统风险诱因，提出强有力的系统风险存在的抗辩，并计算出最符合自身利益的风险剔除比例，将赔偿责任降到最低。如有必要，建议委托专业机构和人员参与，最大程度维护自身权益。

[1]《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条规定，被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（五）属于恶意投资、操纵证券价格的。

[2]《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第三十一条规定，人民法院应当查明虚假陈述与原告损失之间的因果关系，以及导致原告损失的其他原因等案件基本事实，确定赔偿责任范围。被告能够举证证明原告的损失部分或者全部是由他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素所导致的，对其关于相应减轻或者免除责任的抗辩，人民法院应当予以支持。