证券虚假陈述责任纠纷被告方六大常用抗辩点
2021年11月12日“康美药业”案一审正式宣判，标志着特别代表人诉讼这一全新形式诉讼制度落地。除了判决确定的高达数十亿元的巨额赔偿引人关注外，康美药业有关实际控制人、高管以及中介机构承担连带责任的判令也引发了一波独任董事离职潮。可以预见，伴随着中国资本市场法治建设的日趋完善，司法判例的逐渐丰富，上市公司及其相关董监高的虚假陈述赔偿责任会更加严格，这无疑给上市公司及其董监高、中介机构等的职业行为的专业性、合规性提出了更高的要求。就此背景，笔者以“证券虚假陈述责任纠纷之诉”（以下简称“虚假陈述纠纷”）案例为基础，从此类案件被告方抗辩和法院观点的角度进行分析解构，梳理出此类案件中，被告方常见的抗辩观点。
抗辩点一：投资人起诉不满足法定前置程序条件
依照《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“《若干规定》”）第六条规定，投资人以自己受到虚假陈述侵害为由，依据有关机关的行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书，对虚假陈述行为人提起的民事赔偿诉讼，符合民事诉讼法第一百零八条规定的，人民法院应当受理。这一规定为虚假陈述纠纷之诉设置了立案前置条件，即有关机关的行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书。如未受到行政处罚或者刑事处罚，则不能提起虚假陈述纠纷之诉。
但随着立案登记制改革，对于虚假陈述纠纷之诉的立案是否必然需要以行政或者刑事处罚的前置条件，存有争论，虚假陈诉纠纷之诉的立案条件有所松动，2015年12月《最高人民法院关于当前商事审判工作中的若干具体问题》（以下简称《若干具体问题》）提出如下意见“第二，依法受理和审理虚假陈述、内幕交易和市场操纵行为引发的民事赔偿案件，维护证券交易市场上投资者的合法权益。根据立案登记司法解释规定，因虚假陈述、内幕交易和市场操纵行为引发的民事赔偿案件，立案受理时不再以监管部门的行政处罚和生效的刑事判决认定为前置条件……”。但是由于《若干具体问题》并非司法解释，《若干规定》截至目前仍为有效文件，在很大程度上虚假陈诉纠纷之诉仍然需要具备前置程序要件才能立案，即便个别案件在立案环节产生了松动，法院立案后大多数也进行了裁定驳回起诉的处理，仅极个别的案例进入了实质审理环节。
因此，在虚假陈诉纠纷之诉的各个环节，针对虚假陈述行为相关行政机关（证券监管机构）未出具过行政处罚决定或者人民法院未出具过刑事裁判文书，上市公司等有权以此作为抗辩理由。
代表案例如下：
案例.朱天闻证券虚假陈述责任纠纷再审审查与审判监督民事裁定书（案号：(2020)最高法民申3556号）
最高人民法院认为，本案系朱天闻以英力特集团虚假陈述行为导致其权益受损为由提起的民事赔偿之诉。朱天闻的起诉是否符合法定受理条件，应当按照证券虚假陈述责任纠纷的有关法律规定进行审查。《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第六条第一款规定，即当事人以自己受到虚假陈述侵害为由提起民事赔偿诉讼时，应当提交有关机关的行政处罚决定或人民法院的刑事裁判文书，证明证券虚假陈述事实的存在，此为人民法院受理的前提条件。
值得说明的是，《最高人民法院关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》第五条规定，符合以下条件的，人民法院应当适用普通代表人诉讼程序进行审理：……（三）原告提交有关行政处罚决定、刑事裁判文书、被告自认材料、证券交易所和国务院批准的其他全国性证券交易场所等给予的纪律处分或者采取的自律管理措施等证明证券侵权事实的初步证据。意味着前置程序不再局限于行政处罚或者刑事判决，这一突破将对虚假陈述之诉产生重大影响。
抗辩点二：虚假陈述行为不具有重大性
《若干规定》第十七条规定，证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。对于重大事件，应当结合证券法相关规定认定。
根据上述规定可知，虚假陈述行为对证券投资者及证券市场具有重大影响方才构成《若干规定》意义层面的侵权，重大性是虚假陈述之诉中投资者的请求能否获得支持的重要前提。
司法实践中对于重大性的认定，一般涉及如下维度：一是从法律规定层面，《证券法》第八十条、《股票发行与交易管理暂行条例》第六十条、《上市公司信息披露管理办法》第三十条等对重大事件的相关规定，如虚假陈述针对重大事件中的信息往往具有重大性；二是《九民纪要》规定了“虚假陈述已经被监管部门行政处罚的，应当认为是具有重大性的违法行为”，相应行政或者刑事处罚是重大性的拟制条件；三是从实质性来说，可以从两个方面来判断：（1）从对投资人的决策产生影响的方面进行考虑，即如果该信息的披露将会实质性的影响投资人的交易决策，那么该信息具有重大性；（2）从对证券市场的价格影响方面进行考虑，如果该信息的披露会对相关证券的价格产生实质性影响，那么该信息具有重大性。
因此，对于上市公司或其他责任人员来说可以从相反方面着手，证明其实施的“虚假陈述”并不具备重大性，虚假陈述行为本身所释放的信息，并不会导致投资人决策受影响或者影响证券的价格。
代表案例如下：
案例.沈泽远、张都亲证券虚假陈述责任纠纷再审审查与审判监督民事裁定书（案号：(2020)最高法民申6866-6872、6874-6876、6878号）
最高人民法院认为，虚假陈述若干规定第十七条第一款规定……虚假陈述必须针对的是具有重大事件的特征，而非年报中的信息只要是存在不准确、不真实、不完整的情况，就能够认定为对重大事件的虚假陈述。对于重大事件的认定主要应从理性投资者的决策标准和价格走向标准进行判断。本案中，尔康制药公司2015年年度财务报表虚增营业收入和虚增净利润，分别占当期合并报表披露营业收入和披露净利润的1.03%和2.62%，不会对公司的业绩和重要财务指标产生实质影响，更不会误导理性投资者相应的投资行为。另一方面，2015年年报公布前两个多月（从2016年1月29日到2016年4月5日），尔康制药股价涨幅为22.26%，而在公布了2015年年报公布后，尔康制药股价仅上涨了2.99%，且卖出金额大于买入金额。之后一个多月，尔康制药股价不涨反跌，从2016年4月7日到2016年5月9日股价整体处于下跌态势，区间内跌幅达到13.46%，2015年年报中的虚假记载行为未对尔康制药股票的市场价格产生诱多的影响。因此，2015年年报的信息披露行为不构成重大事件。
案例.吴爱姣、黄石东贝电器股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷二审民事判决书（案号：（2017）鄂民终1855号）
东贝股份公司、东贝集团公司共同答辩称认定虚假陈述行为是否具有重大性，应以虚假陈述行为是否影响投资者决策为准。东贝股份公司的虚假陈述行为在被揭露前后，股票交易量和交易价格均未发生大的波动，可见吴爱姣的投资决策并未受到虚假陈述行为的影响。湖北省高级人民法院审理后认为，虽然东贝股份公司未披露或未如实、充分披露相关关联交易，但从虚假陈述实施日以及揭露日前后十日东贝Ｂ股的股价及成交量对比表看出，虚假陈述行为对该股票的成交量以及股价均未产生重大影响，其股价以及成交量的走势平稳。故可认定，该虚假陈述行为不具有重大性。
小结：根据上述案例可以发现，如果“虚假陈述”所涉及的信息并非针对法律法规规定的重大事件，或者上市公司及其他责任人员能证明虚假陈述行为对股票的成交量以及股价均未产生重大影响，上市公司可以此抗辩“虚假陈述行为”不具有重大性，无需承担侵权责任。在证明中，可以着重从虚假信息所涉及的偏差度程度较低、虚假陈述后股票价格的走势的非相关性等角度举证抗辩。
抗辩点三：投资损失与虚假陈述无因果关系
任何侵权类型的纠纷，因果关系作为连接损失和侵权行为的导线，是不可绕过的一环。斩断投资损失与虚假陈述性为之间的因果联系，也是重要的抗辩点之一。《若干规定》第十八条规定[1]了因果关系的认定原则，而第十九条[2]则反向规定了虚假陈述与损害结果不存在因果关系的情形，为被告提供了抗辩思路。本部分不对系统性风险、投资人自身行为等因果关系阻却事由进行介绍，仅介绍“单纯”的因果关系认定逻辑。
伴随着证券虚假陈述纠纷之诉的实践发展，该类案由下的因果关系逐渐由一元即损失因果关系（损失和虚假陈述行为本身具有因果关系）演变为二元即损失因果关系和交易因果关系（投资者的买入行为和虚假陈述之间具有因果关系）。因此，对于上市公司而言，可以从以上两个层面论证不具有因果关系而阻却侵权责任。
参考案例如下：
案例.朱阁强与贵州国创能源控股（集团）股份有限公司证券虚假陈述赔偿纠纷一案（案号：(2012)黔高民商终字第3号）
国创能源公司辩称朱阁强股票投资损失与国创能源公司虚假陈述之间不存在因果关系。贵州省高级人民法院认为，可以看出，在国创能源公司未按规定披露信息的情况下，朱阁强买入该公司的股票，在国创能源公司公告了未及时披露的信息以后，朱阁强仍然购买了该公司的股票。由此可见，国创能源公司未及时披露信息的行为客观上没有影响朱阁强的投资决定，亦不会使朱阁强产生投资其股票的信赖利益。朱阁强的投资交易并不是由国创能源公司未及时披露信息的行为所决定的。……但朱阁强在不知道国创能源公司存在虚假陈述行为的情况下买入该公司股票，并在国创能源公司更正虚假陈述行为后亦买入该公司股票，其投资决定未受虚假陈述行为的影响。国创能源公司虚假陈述与朱阁强交易决定之间不存在因果关系。
案例.郭晶与北京政泉控股有限公司、北大医药股份有限公司等证券虚假陈述责任纠纷二审民事判决书（案号：(2019)渝民终346号）
北大医药公司、北大资源公司均辩称，案涉信息披露违法行为属于隐瞒利好消息的诱空型虚假陈述，不会诱导投资者作出积极买入北大医药公司股票的交易决策，上诉人买入股票的投资决策及投资损失，与虚假陈述之间没有因果关系。重庆市高级人民法院审理后认为，本案中，西南合成集团对外虽呈现为控股股东减持股票，但实际仍由北大资源公司持有股票，属于隐藏利好消息，发布利空消息，属于诱空型虚假陈述，该行为不会导致投资者积极买入股票。郭晶买入股票时间主要在北大医药公司证券虚假陈述实施日一年后即2014年下半年“牛市”开始后，也表明了郭晶的投资行为未受该代持事项影响，与北大医药公司的信息披露违法行为无关，本案所涉的股份代持事项与郭晶投资交易行为没有因果关系。
小结：实践中，如果上市公司及其他责任主体能够证明投资者的投资行为并未受“虚假陈述”影响，或者投资者的损失并非“虚假陈述”导致，那么上市公司可以此作为抗辩，力求避免或者减少自身需要承担的赔偿责任。重点的抗辩点如陈述所涉及的事实为中性（即不会影响股价），投资者的投资行为和虚假陈述的类型不符、投资者并未依赖“虚假陈述”行为购买股票等。
抗辩点四：选定最为有利的揭露日
虚假陈述的实施日到披露日之间是虚假陈述纠纷之诉案件的投资人可索赔区间，因此，锚定实施日和披露日是案件审理过程中不可回避的问题，日期的选择直接决定是否需要承担赔偿责任以及赔偿对象的多寡。
《若干规定》第二十条对实施日和披露日均作了定义，实践中对实施日的认定，尤其是积极虚假陈述实施日的认定较为清晰，争议较少。相反，披露日的认定则存在较大差异，这无疑给上市公司提供了天然的抗辩角度，可以从最有利于自身的原则出发，向法院主张选择某一特定日期作为披露日。根据目前的裁判案例，披露日的确定可以从以下几个特定日期中选择，一是，综合考虑选择立案调查公告日、事先告知书公告日或处罚决定书公告日之一确定为揭露日；二是选择“新闻媒体揭示日”。
代表案例如下：
案例.江苏保千里视像科技集团股份有限公司民事判决书（案号:（2018）粤民终439号）
保千里公司辩称魏超群作为审计专业人员，在看到保千里公司发布的《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书的公告》后，不能假装仍然不知道上市公司因为涉嫌信息披露违法违规被立案调查相应的法律后果和风险，揭露日应当是2016年12月29日。广东省深圳市中级人民法院一审认为，保千里公司主张本案虚假陈述揭露日应从保千里公司首次披露因信披违规被证监会立案调查的2016年12月29日……。就当前市场而言，上市公司被证监会立案调查是非常严重的事件，对具体上市公司股价属于重大利空，初次发布之日消息朦胧之时，对市场投资者心理影响较大，足以警示投资者并影响投资决策。事实上，保千里公司股票走势也印证了这一点，2016年12月29日保千里公司首次公告被立案调查当日股票跌停报收。因此采信保千里公司、庄敏、陈海昌、庄明、蒋俊杰的主张，2016年12月29日保千里公司首次公告因信息披露违规被证监会立案调查之日，为本案虚假陈述揭露日。广东省高级人民法院进一步认可了一审法院的观点。
小结：披露日作为投资者可索赔区间的截止时点，当然是上市公司及其他责任人员需要抗辩的要点，根据上述案例结合实践中法院裁判习惯，上市公司可以选择最为有利于自身的合理时点，从该时点的警示性、首次性、公开性、对股票价值影响的大小、揭露内容和虚假陈述行为之间的一致性等方面力证上述时点为揭露日。
抗辩点五：投资者自身行为导致遭受损失
根据检索，笔者发现如果投资者自身自甘风险或者过度投机行为遭致损失的，法院存在认定损失和上市公司虚假陈述行为之间并不存在因果关系的可能，这也为上市公司提供了一个抗辩视角。
参考案例如下：
案例.吴顺忠与上海岩石企业发展股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷一审民事判决书（案号：（2018）沪74民初721号）
上海岩石公司答辩称吴顺忠在投资本案股票中存在过错甚至是故意的过错，其非理性投资是导致其投资损失的原因。吴顺忠在明知多伦股份转型是否成功存在较大风险，购买多伦股份股票相应也存在较大风险的情况下，仍然执意大量购买多伦股份的股票，存在重大过错。本案吴顺忠在2017年2月23日被告被行政处罚后，仍大量买入多伦股份的股票，更进一步说明吴顺忠系盲目地、非理性地投资多伦股份股票，存在重大过错。上海金融法院审理后认为，本案中，上海岩石公司主张吴顺忠存在非理性投资行为,基于已查明事实，该观点具有一定的道理：1.本案上海岩石公司虚假陈述涉及上市公司的更名行为，该类虚假陈述行为与财务报告虚假陈述有较大区别，前者相对容易判断，而后者的识别需要投资者掌握较难的财务会计知识。在本案中，吴顺忠应能自行对上海岩石公司的更名行为作出风险判断，并不需要高深的知识。2.上海岩石公司的公告提示了上海岩石公司仅仅是更名，“对公司拟正式开展的互联网金融业务，目前公司并无相关的人员配置等，也未正式开展业务”，如果一家上市公司仅仅是因为更名，吴顺忠就跟风投资，显然属于较为草率。3.多家财经媒体对于上海岩石公司的“三无式转型”提出质疑，而且提及多伦股份曾多次遭到监管部门处罚，许多分析人士还对所谓转型发表了“空中楼阁”、“一个笑话”等极为负面的看法，吴顺忠本应预见到相应的风险，包括上海岩石公司因客观条件无法转型甚至主观根本不想转型的风险，但投资者对这些警示视而不见，参与投资造成相应的损失，应反省自己的投资理念。综上所述，吴顺忠存在一定的非理性投资行为。……在上海岩石公司虚假陈述行为与吴顺忠非理性行为共同作用之下，吴顺忠投资遭受损失，应根据因果关系比例予以分摊损失。本院据此酌情认定吴顺忠损失中应扣除50%，此部分损失应归因于吴顺忠非理性行为，由其自行承担。
案例.李胜开与新疆中基实业股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷二审民事判决书（案号：(2017)兵民终29号）
中基公司辩称根据《行政处罚决定书》，被上诉人2006年至2011年年度报告信息披露存在虚假记载，其中，被上诉人2008年至2011年年度报告为“诱空型”虚假陈述，因此，在2008年年度报告公布后买入被上诉人股票的投资者的投资损失，与本案虚假陈述行为之间无因果关系，依法不应赔偿。新疆维吾尔自治区高级人民法院生产建设兵团分院认为，从中基公司一审举证的《羊城地铁报》2011年12月31日刊登的《2011股市，熊样》一文中可以看到，文章中所列2011年10大“熊股”中，新中基（000972）列跌幅第四，即2011年12月31日实际收盘价为4.58元，全年跌幅为-68.63%。故在此情形下，李胜开在新中基股票巨亏的情况下，仍然买入该公司股票进行投资，完全系投资者个人意志，同时也说明该公司的企业经营状况并未影响投资者的选择。由此可见，中基公司的虚假陈述行为不足以对投资者交易产生错误引导，李胜开的投资交易损失并不是由中基公司发布虚减利润信息的行为所决定的，二者之间无交易因果关系。
小结：如果投资者投资股票所遭致的损失是自身的非理性行为导致，并非由于“虚假陈述”，比如在公司本就处于巨大亏损状态，股价波动剧烈的情况下，仍非理性的买入。上市公司及相应的责任人员如能有效的证明这一点，则可以以此作为抗辩理由，法院一般会予以支持，以上案例均是力证。
抗辩点六：损失系由系统风险和非系统性风险导致
根据《若干规定》第十九条之规定，系统风险本身就是阻却上市公司虚假陈述行为和损失之间存在因果关系的事由，实践中常见的系统风险有通货膨胀风险、利率风险、汇率风险、宏观经济风险、社会、政治风险，市场风险等。除此之外，如果上市公司能证明存在上述系统风险以外的其他风险，而非虚假陈述行为，导致了股权价值的波动，也可向法院提出抗辩，一定程度上能阻却上市公司承担侵权责任。参考案例如下：
案例.李胜开与新疆中基实业股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷二审民事判决书（案号：(2017)兵民终29号）
中基公司辩称，上诉人李胜开的投资损失系由系统风险因素以及非系统风险的上诉人自身经营不利等因素造成的，与被上诉人的虚假陈述行为之间没有因果关系。新疆维吾尔自治区高级人民法院生产建设兵团分院认为，从本案虚假陈述行为的特点及其对股票交易价格的影响来分析。虽然中基公司存在虚假披露信息的违法行为，但其2008年至2011年年度报告中虚减利润的行为并非采取浮夸、利好的方式公布信息，从而引诱投资人作出积极投资的决定。……在2012年4月27日，中基公司发布《关于公司股票交易实行退市风险警示的公告》、《2011年度董事会工作报告》及2012年5月4日发布《关于公司股票交易异常波动的公告》后，该公司股票连续四个交易日跌停，即分别为每股4.42元、4.20元、4.00元、3.84元。综上足以说明，李胜开主张的投资损失，主要是基于证券市场系统风险、中基公司自身经营不善及公司连年亏损可能面临退市的风险从而导致股价连续下跌造成的，属于正常的投资风险，与本案中基公司虚假陈述行为没有因果关系。
案例.许亚鑫、厉志宏等与上海普天邮通科技股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷一审民事判决书（案号：(2018)沪74民初1399号）
普天公司答辩称，厉志宏、胡宁并非普天公司信息披露违法行为发生后立即买入普天公司股票，而是直到2015年9月甚至2016年后才有交易行为，其原因为该期间普天公司受充电桩概念热度影响股价持续走高，该两名投资者是出于投机追涨或短线获利的动机买入，与普天公司2015年3月21日的信息披露违法行为无关。上海金融法院认为，普天公司另提出，部分原告投资者买入普天公司股票系因追涨充电桩概念，而非受普天公司虚假陈述的诱导。……至于普天公司主张充电桩概念拉伸导致的股价非正常上涨部分，本院认为，应当在计算原告投资者损失时列入考量因素。
小结：上市公司可以通过证明存在通货膨胀风险、利率风险、汇率风险、宏观经济风险、社会、政治风险，市场风险等系统风险和系统风险以外其他影响股价波动的风险导致投资者遭受了损失，而非虚假陈述行为导致。抗辩如获得支持或可排除损失和虚假陈述行为之间的因果关系，或可剔除部分系统或非系统风险损失从而降低上市公司及其他人员的赔偿责任。
总结：积极抗辩
上市公司作为公众公司，牵涉的利益重大，应当严格按照相关法律法规及监管要求规范自身的信息披露行为，维护所有者及其他各方权益，这是事前的合规管控要求。但是，有时往往事与愿违，如果上市公司触及“虚假陈述”，且面临诉讼纷扰之时，并非一定要束手就擒，可以从前置程序是否满足、虚假陈述行为和投资者遭受的损失之间是否具有因果关系等多个角度展开积极抗辩，维护自身权益。
[1]《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条规定，投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：
（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；
（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；
（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。
[2] 第十九条规定，被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：
（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；
（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；
（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；
（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；
（五）属于恶意投资、操纵证券价格的。