企业上市的新选择——北交所、科创板、创业板发行条件的比较分析
2021年9月2日，习近平总书记在2021年中国国际服务贸易交易会全球服务贸易峰会上的致辞中宣布，将继续支持中小企业创新发展，深化新三板改革，设立北京证券交易所（以下简称“北交所”），打造服务创新型中小企业主阵地。9月3日，北京证券交易所有限责任公司正式成立，注册资本10亿元人民币，由全国中小企业股份转让系统有限责任公司（以下简称“全国股转系统”）全资控股。中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）就《北京证券交易所向不特定合格投资者公开发行股票注册管理办法（试行）》（以下简称“《注册办法》”）《北京证券交易所上市公司证券发行注册管理办法（试行）》《北京证券交易所上市公司持续监管办法（试行）》等系列制度向社会公开征求意见。9月5日，全国股转系统发布《北京证券交易所股票上市规则（试行）》（以下简称“《北交所上市规则》”）《北京证券交易所交易规则（试行）》（以下简称“《北交所交易规则》”）《北京证券交易所会员管理规则（试行）》等规则，公开向社会征求意见。9月10日，北交所官网（www.bse.cn）正式上线运营，并于同日发布了《北京证券交易所向不特定合格投资者公开发行股票并上市审核规则（试行）》（以下简称“《北交所股票发行上市审核规则》”）《北京证券交易所上市公司证券发行上市审核规则（试行）》《北京证券交易所上市公司重大资产重组审核规则（试行）》，面向社会公众征求意见。
一、北交所定位 ///
根据证监会9月2日发表的《坚持错位发展、突出特色建设北京证券交易所更好服务创新型中小企业高质量发展》一文，北交所将总体平移精选层各项基础制度，坚持北交所上市公司由创新层公司产生，维持新三板基础层、创新层与北交所“层层递进”的市场结构，同步试点证券发行注册制。同时，北交所坚持服务创新型中小企业的市场定位；处理好北交所和沪深交易所、区域性股权市场、新三板现有创新层、基础层之间的关系；构建一套契合创新型中小企业特点的基础制度、畅通北交所在多层次资本市场的纽带作用、培育一批专精特新中小企业。
北交所专门面向创新型中小企业，服务对象与沪深交易所比更早、更小、更新。这类企业业绩波动较大、经营风险较高。投资者以合格投资者为主，与一般散户为主的市场形成差异，可能呈现低频、理性、持股时间较长的投资特征，并且更加关注中长期收益。
二、 北交所与新三板创新层、基础层的关系 ///
从上市角度，根据《北交所上市规则》，在北交所申请上市的发行人应当为在全国股转系统连续挂牌满12个月的创新层挂牌公司，因此新三板创新层与基础层的公司类似于北交所上市公司后备军的地位。根据《北交所上市规则》目前规定的市值和财务标准，大量处于创新层和基础层的公司都符合北交所的上市条件。
从退市角度，根据《北交所上市规则》，北交所上市公司股票终止上市后，符合全国股转系统挂牌条件或进入创新层条件的，可以转入相应层级挂牌交易；不符合全国股转系统挂牌条件，且股东人数超过200人的，转入全国股转公司代为管理的退市公司板块。终止上市情形消除，符合重新上市条件的可以申请重新上市。
三、北交所与沪深交易所的差异化制度安排 ///
（一）与科创板、创业板发行条件的差异
拟上市公司如计划向不特定投资者公开发行股票并上市，应当遵守《注册办法》及证监会规定的发行条件、《北交所上市规则》及北交所规定的上市条件，以及相关信息披露要求。总体而言，《北交所上市规则》《北交所股票发行上市审核规则》等系列规则的出台，保持了与沪深交易所的总体一致性，即坚持以信息披露为中心的审核理念、坚持公开透明的审核原则、强化自律配套监管规则，压实发行人的主体责任以及中介机构的“看门人”责任。但基于其目标和定位的不同，其发行上市条件与沪深交易所仍存在一定的差异，充分体现了“服务创新型中小企业的主阵地”的制度特色。北交所与科创板、创业板相比主要发行条件的不同请见下表：
北交所 | 科创板 | 创业板 | |
市值财务指标 | 发行人申请在北交所上市，市值及财务指标应当至少符合下列标准中的一项： （一）预计市值不低于2亿元，最近两年净利润均不低于1500万元且加权平均净资产收益率平均不低于8%，或者最近一年净利润不低于2500万元且加权平均净资产收益率不低于8%； （二）预计市值不低于4亿元，最近两年营业收入平均不低于1亿元，且最近一年营业收入增长率不低于30%，最近一年经营活动产生的现金流量净额为正； （三）预计市值不低于8亿元，最近一年营业收入不低于2亿元，最近两年研发投入合计占最近两年营业收入合计比例不低于8%； （四）预计市值不低于15亿元，最近两年研发投入合计不低于5000万元。 | 发行人申请在科创板上市，市值及财务指标应当至少符合下列标准中的一项： （一）预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元，或者预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元； （二）预计市值不低于人民币15亿元，最近一年营业收入不低于人民币2亿元，且最近三年累计研发投入占最近三年累计营业收入的比例不低于15%； （三）预计市值不低于人民币20亿元，最近一年营业收入不低于人民币3亿元，且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币1亿元； （四）预计市值不低于人民币30亿元，且最近一年营业收入不低于人民币3亿元； （五）预计市值不低于人民币40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果。医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。 | 发行人申请在创业板上市，市值及财务指标应当至少符合下列标准中的一项： （一）最近两年净利润均为正，且累计净利润不低于人民币5000万元； （二）预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正，且营业收入不低于人民币1亿元； （三）预计市值不低于人民币50亿元，且最近一年营业收入不低于人民币3亿元。 |
发行后股本相关要求 | 1.公司股本总额不少于3,000万元； 2.公司股东人数不少于200人，公众股东持股比例不低于公司股本总额的25%； 3.公司股本总额超过4亿元的，公众股东持股比例不低于公司股本总额的10%。 | 1.公司股本总额不少于3,000万元； 2.公众股东持股比例不低于公司股本总额的25%； 3.股本总额超过4亿元的，公众股东持股比例不低于公司股本总额的10%。 | 1.公司股本总额不少于3,000万元； 2.公众股东持股比例不低于公司股本总额的25%； 3.股本总额超过4亿元的，公众股东持股比例不低于公司股本总额的10%。 |
行业定位 | 服务创新型中小企业，重点支持先进制造业和现代服务业等领域的企业，推动传统产业转型升级，培育经济发展新动能，促进经济高质量发展。 | 科创板上市对发行人所处业及从事的务有要求，具体如下： （一）符合国家战略、突破关键核心技术市场认可度高的科创新企业； （二）重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，推动互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合。 （三）互联网、大数据云计算人工智能和制造业深度融合的科技创新企业。
支持和鼓励科创板定位规定的相关行业领域中，同时符合下列3项指标的企业申报科创板上市： （一）最近三年研发投入占营业收入比例5%以上，或最近三年研发投入金额累计在6000万元以上； （二）形成主营业务收入的发明专利5项以上； （三）最近三年营业收入复合增长率达到20%，或最近一年营业收入金额达到3亿元。
支持和鼓励科创板定位规定的相关行业领域中，虽未达到前述指标，但符合下列情形之一的企业申报科创板上市： （一）发行人拥有的核心技术经国家主管部门认定具有国际领先、引领作用或者对于国家战略具有重大意义； （二）发行人作为主要参与单位或者发行人的核心技术人员作为主要参与人员，获得国家科技进步奖、国家自然科学奖、国家技术发明奖，并将相关技术运用于公司主营业务； （三）发行人独立或者牵头承担与主营业务和核心技术相关的“国家重大科技专项”项目； （四）发行人依靠核心技术形成的主要产品（服务），属于国家鼓励、支持和推动的关键设备、关键产品、关键零部件、关键材料等，并实现了进口替代； （五）形成核心技术和主营业务收入的发明专利（含国防专利）合计50项以上。
| 1.创业板的定位是深入贯彻创新驱动发展战略，适应发展更多依靠创新、创造、创意的大趋势，主要服务成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合。 2.负面清单所列传统行业(一)农林牧渔业;(二)采矿业;(三)酒、饮料和精制茶制造业;(四)纺织业;(五)黑色金属冶炼和压延加工业;(六)电力、热力、燃气及水生产和供应业;(七)建筑业;(八)交通运输、仓储和邮政业;(九)住宿和餐饮业;(十)金融业;(十一)房地产业;(十二)居民服务、修理和其他服务业的企业不支持申报创业板。但与互联网、大数据、云计算、自动化、人工智能、新能源等新技术、新产业、新业态、新模式深度融合的创新创业企业除外。
|
主体资格 | 1.发行人应当为在全国股转系统连续挂牌满十二个月的创新层挂牌公司。 2.发行人应当是依法设立且合法存续的股份有限公司。 3.发行人自股份有限公司成立后，持续经营时间应当在三年以上。有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的，持续经营时间可以从有限责任公司成立之日起计算。 4.发行人的注册资本已足额缴纳，发起人或者股东用作出资的资产财产权转移手续已经办理完毕。发行人的主要资产不存在重大权属纠纷。 5.发行人的生产经营符合法律、行政法规和公司章程定，符合国家产业政策。 6.控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人的股份权属清晰，不存在导致控制权可能变更的重大权属纠纷。
| 1.发行人应当是依法设立且合存续的境内股份有限公司，有两个以上股东，其中一半以上有中国境内住所。 2.允许注册地在境外、主要经营活动在境内的红筹企业，在符合相关规定的前提下申请上市。 3.发行人自股份有限公司成立后，持续经营时间应当在三年以上。有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的，持续经营时间可以从有限责任公司成立之日起计算。 4.发行人的注册资本已足额缴纳，发起人或者股东用作出资的资产财产权转移手续已经办理完毕。发行人的主要资产不存在重大权属纠纷。 5.发行人的生产经营符合法律、行政法规和公司章程定，符合国家产业政策。 6.控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人的股份权属清晰，不存在导致控制权可能变更的重大权属纠纷。 | 1.发行人应当是依法设立且合存续的境内股份有限公司，至少两名以上股东，其中一半以上有中国境内住所。 2.允许注册地在境外、主要经营活动在境内的红筹企业，在符合相关规定的前提下申请上市。 3.发行人自股份有限公司成立后，持续经营时间应当在三年以上。有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的，持续经营时间可以从有限责任公司成立之日起计算。 4.发行人的注册资本已足额缴纳，发起人或者股东用作出资的资产财产权转移手续已经办理完毕。发行人的主要资产不存在重大权属纠纷。 5.发行人的生产经营符合法律、行政法规和公司章程定，符合国家产业政策。 6.控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人的股份权属清晰，不存在导致控制权可能变更的重大权属纠纷。 |
负面要求 | 1.发行人申请公开发行并上市，不得存在下列情形： （1）最近36个月内，发行人及其控股股东、实际控制人不存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪，存在欺诈发行、重大信息披露违法或者其他涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全、公众健康安全等领域的重大违法行为。 （2）最近12个月内，发行人及其控股股东、实际控制人，董事、监事、高级管理人员受到中国证监会及其派出机构行政处罚、或因证券市场违法违规行为受到全国中小企业股份转让系统有限责任公司、证券交易所等自律监管机构公开谴责。 （3）发行人及其控股股东、实际控制人，董事、监事、高级管理人员因涉嫌犯罪被司法机关立案侦查或者涉嫌违法违规被中国证监会及其派出机构立案调查，尚未有明确结论意见。 （4）发行人及其控股股东、实际控制人被列入失信被执行人名单且情形尚未消除；。 （5）未按照《证券法》规定在每个会计年度结束之日起4个月内编制并披露年度报告，或者未在每个会计年度的上半年结束之日起 2个月内编制并披露中期报告； （6）中国证监会和全国股转公司规定的其他情形。
| 1.发行人的董事、监和高级管理员符合法律政规章定任职资格，且不得有下列情形： （一）被中国证监会采取证券市场禁入措施尚在期的； （二）最近36个月内受到中国证监会行政处罚，或者最近12个月内受到证券交易所公开谴责； （三）因涉嫌犯罪被司法机关立案侦查或者涉嫌违法违规被中国证监会立案调查，尚未有明确结论意见。 2.发行人不得有下列情形： （1）最近36个月内未经法定机关核准，擅自公开或者变相公开发行过证券；或者有关违法行为虽然发生在36个月前，但目前仍处于持续状态； （2）最近36个月内违反工商、税收、土地、环保、海关以及其他法律、行政法规，受到行政处罚，且情节严重； （3）最近36个月内曾向中国证监会提出发行申请，但报送的发行申请文件有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏；或者不符合发行条件以欺骗手段骗取发行核准；或者以不正当手段干扰中国证监会及其发行审核委员会审核工作；或者伪造、变造发行人或其董事、监事、高级管理人员的签字、盖章； （4）本次报送的发行申请文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏； （5）涉嫌犯罪被司法机关立案侦查，尚未有明确结论意见； （6）严重损害投资者合法权益和社会公共利益的其他情形。 3.最近三年内，发行人及其控股股东、实际控制人不存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪，不存在欺诈发行、重大信息披露违法或者其他涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全、公众健康安全等领域的重大违法行为。
| 1.发行人的董事、监和高级管理员符合法律政规章定任职资格，且不得有下列情形： （一）被中国证监会采取证券市场禁入措施尚在期的； （二）最近36个月内受到中国证监会行政处罚，或者最近12个月内受到证券交易所公开谴责； （三）因涉嫌犯罪被司法机关立案侦查或者涉嫌违法违规被中国证监会立案调查，尚未有明确结论意见。 2.发行人不得有下列情形： （1）最近36个月内未经法定机关核准，擅自公开或者变相公开发行过证券；或者有关违法行为虽然发生在36个月前，但目前仍处于持续状态； （2）最近36个月内违反工商、税收、土地、环保、海关以及其他法律、行政法规，受到行政处罚，且情节严重； （3）最近36个月内曾向中国证监会提出发行申请，但报送的发行申请文件有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏；或者不符合发行条件以欺骗手段骗取发行核准；或者以不正当手段干扰中国证监会及其发行审核委员会审核工作；或者伪造、变造发行人或其董事、监事、高级管理人员的签字、盖章； （4）本次报送的发行申请文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏； （5）涉嫌犯罪被司法机关立案侦查，尚未有明确结论意见； （6）严重损害投资者合法权益和社会公共利益的其他情形。 3.最近三年内，发行人及其控股股东、实际控制人不存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪，不存在欺诈发行、重大信息披露违法或者其他涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全、公众健康安全等领域的重大违法行为。 |
对比《全国中小企业股份转让系统分层管理办法》关于企业进入精选层的条件以及证券监管机构出台的一系列发行上市规则，北交所在吸收科创板、创业板试点注册制经验的基础上，实际上是整体平移了精选层的进入标准作为上市标准。预计市值最低不低于2亿即可上市，显著低于主板、科创版及创业板的要求，与创新性中小企业的特点和需求相契合，符合北交所自身的定位。此外，上述市值及财务指标主要关注点为公司盈利水平、收入增速以及研发投入，也符合北交所培育专精特新中小企业的目标。
此外，未来北交所还将实行“一次申报、一次受理”的发行上市审核机制，进一步优化了审核效率；招股说明书中引用的财务报表有效期为6个月，可申请延长的期限从1个月调整为3个月，适当放宽了财务报表有效期的延长期限；发行人及保荐机构问询回复总时限为3个月，上市委员会暂缓审议时限为2个月，进一步明确审核预期。
（二）北交所的其他制度特色
1. 对合格投资者的要求。根据《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理办法》第四条，北交所对合格投资者的要求为（一）实收资本或实收股本总额100万元人民币以上的法人机构；（二）实缴出资总额100万元人民币以上的合伙企业；（三）申请权限开通前10个交易日，本人名下证券账户和资金账户内的资产日均人民币100万元以上（不含该投资者通过融资融券融入的资金和证券），且具有特定投资经历、工作经历或任职经历的自然人投资者。而沪深对交易所对机构投资者没有相关合格投资者的规定，对个人投资者的要求也要低于北交所。
2. 上市公司的持续监管
(1) 公司治理标准更加优化。北交所吸收借鉴上市公司治理经验，充分考虑中小企业治理特点，增加了独立董事应当发表意见的情形，推动独立董事发挥更大作用；将资金占用主体范围扩大到控股股东、实际控制人及其关联方，紧盯“关键少数”；明确了不得新增影响持续经营能力的同业竞争，确保上市公司独立性。
(2) 信息披露要求更加具体。北交所坚持以信息披露为中心的监管理念，对真实、准确、完整、及时、公平的信息披露原则进行细化解释，便于信息披露义务人准确把握；细化了自愿披露、豁免披露、暂缓披露、行业和风险信息披露等具体要求，提高披露针对性和有效性；建立了统一的内幕信息知情人管理和报备制度，严防内幕交易等违法行为。
(3) 停复牌管理更加严格。《北交所上市规则》贯彻“少停、短停、分阶段停”的监管原则，要求上市公司不得滥用停复牌机制，不得利用停牌替代信息保密，确保市场交易的连续性，保障投资者交易权利。筹划重大资产重组或发行股份购买资产的，停牌时间压缩至不超过10个交易日，筹划其他重大事项不超过5个交易日，因特殊情形延期复牌的，连续停牌总时长不超过25个交易日。
(4) 主体责任更加清晰。北交所不再实行主办券商“终身”持续督导，由保荐机构履行规定期限内的持续督导职责。这主要考虑到，北交所上市公司均来源于新三板挂牌满一年的创新层公司，上市时通过了严格的准入审核，并经过了较长时间的市场检验，与证券交易所的实践安排保持一致，不再实施主办券商持续督导制度。这有利于进一步明确上市公司作为规范运作第一责任人的主体地位，增强上市公司不断提高自身质量的内生动力；有利于进一步压实中介机构责任，激励中介机构加大对中小企业普惠金融投入，与新三板基础层、创新层的主办券商机制形成服务合力。需要强调的是，为确保平稳过渡，在北交所开市初期，上市公司与主办券商已签订的持续督导协议应继续执行，信息披露和日常业务仍按现行模式办理。
（三）与沪深交易所的联系
根据证监会于2020年6月3日发布的《全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见》，新三板精选层挂牌公司在精选层连续挂牌一年以上，符合转入板块上市条件的，可以转板上市至创业板或科创版。虽然精选层组建为北交所，但是根据证监会相关发文，要处理好北交所与沪深交易所、区域性股权市场坚持错位发展与互联互通，发挥好转板上市功能。上述转板上市的规定或将继续适用于北交所上市公司。
三、 对投资人和公司的意义 ///
对公司而言，北交所的设立为公司上市提供新的选择，由于北交所上市公司必须是在全国股转系统连续挂牌满12个月的创新层挂牌公司，所以对尚未在新三板挂牌或已经摘牌的公司需要考虑时间成本，从另一个角度来说，北交所的规定实际上也提前要求公司考虑上市地——先进入新三板最终在北交所上市，还是直接在主板、科创版、创业板上市。在估值角度，就目前而言精选层的公司估值低于创业板和科创版，但未来北交所相关政策出台引发的政策红利，存在抬高目前精选层，尤其是精选层排名靠前的公司的估值的可能。此外，北交所延续了精选层对于股份限售和减持安排的要求，根据《北交所上市规则》2.4.2，控股股东和实际控制人的限售期为12个月，低于沪深两市主板、科创版、创业板规定的36个月。
对投资人而言，北交所的设立为投资人提供了新的退出方式，此外，北交所以新三板创新层企业作为“候选”，目前在新三板基础层和创新层的企业，在北交所设立之后，可能可以减少上市“排队时间”，新三板基础层与创新层也将成为更加值得关注的投资板块。