“零容忍”高压下：投资者内幕交易风险解析与警示（一）

近年来，证券市场监管机构持续强化对证券期货违法行为的打击力度，呈现出“零容忍”的高压态势。2024年，证监会办理各类案件739件，作出行政处罚决定592项；罚没款金额153.42亿元，为2023年的2.4倍；处罚责任主体1327人（家）次，同比增长24%；市场禁入118人，同比增长14.56%。¹

2024年4月，最高人民法院、最高人民检察院、公安部与证监会联合发布《关于办理证券期货违法犯罪案件工作若干问题的意见》，通过完善行刑衔接机制、统一执法标准、强化协同配合等措施，进一步彰显了监管部门“从严打击、精准防控”的执法导向。2024年，证监会强化对涉嫌犯罪案件的打击力度，共向公安机关移送案件和通报线索178件。²

值得注意的是，在近年查处的违法违规案件中，受处罚主体呈现多元化特征，除上市公司董监高、控股股东、实际控制人、证券服务机构人员等传统涉案主体外，普通投资者因参与内幕交易而受到行政处罚乃至刑事追责的案例也屡见不鲜。

这一现象警示我们，内幕交易风险并非仅存在于上市公司、交易对手、证券服务机构的内部人员中。普通投资者通过“道听途说”获取未公开重大信息并进行交易，同样可能触碰法律红线。监管部门通过大数据监控、异常交易分析等技术手段，已形成对各类市场主体的全方位监管网络。

投资者应当牢固树立合规交易意识，对来源不明的“内幕消息”保持高度警惕。如涉及相关行政调查，应及时寻求专业法律意见。任何不当的陈述或处置，均可能导致涉事行为被认定为内幕交易，从而面临行政处罚，甚至被追究刑事责任。

一、 内幕交易行为常见类型及处罚逻辑

内幕交易行为是指内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人，在内幕信息公开前，利用内幕信息买卖相关证券，或者泄露该信息，或者建议他人买卖相关证券的行为。而内幕信息是指在证券交易活动中，涉及上市公司经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息。

内幕交易违法行为可以分为三类：（1）买入或者卖出相关证券。即知悉内幕信息的人员以本人名义，直接或委托他人，或者以他人名义买入或者卖出相关证券的行为。（2）泄露内幕信息。知悉内幕信息的人将处于保密状态的内幕信息以明示或暗示的方式泄露给他人。（3）建议他人买卖相关证券。知悉内幕信息的人员并没有直接向他人讲述内幕信息的内容，而是向他人提出买卖证券的建议。行为人的建议对证券交易活动起到鼓励、指导和推动的作用。

内幕交易处罚的是意图利用内幕信息领跑的人，任何人在知晓内幕信息后，都有戒绝交易的义务。这意味着，一旦成为知晓内幕信息的人，无论是通过合法途径还是非法途径获取信息，都必须停止与该信息相关的证券交易活动。

二、内幕交易“高危雷区”：投资者常见认知偏差

由于内幕信息传递的隐蔽性，除法定内幕信息知情人³，证明其他行为人“知悉”内幕信息的直接证据往往难以获取；证明“利用”内幕信息的直接证据亦难以获取。因此在认定内幕交易时，允许监管机构使用推定规则：在监管机构证明基础事实存在的情况下，适当向当事人转移部分特定事实的证明义务。

最高人民法院《关于审理证券行政处罚案件证据若干问题的座谈会纪要》第五条、《最高人民法院、最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（法释〔2012〕6号）第二条明确了允许推定的具体情形。⁴简言之，（1）法定内幕信息知情人或其他知悉内幕信息的人，在内幕信息公开前交易该证券，推定构成内幕交易；（2）没有直接证据证明行为人知悉内幕信息，但有证据证明行为人与知悉内幕信息的人联络、接触，或关系密切，或是内幕信息知情人的配偶、父母、子女，且行为人的证券交易活动与内幕信息吻合，则推定构成内幕交易。除非行为人可对异常交易作出合理说明（例如根据事先签署的书面协议交易证券），或可提供证据排除其存在利用内幕信息从事相关证券交易活动的可能性。

推定规则在内幕交易案件中的适用非常广泛，以今年2月“中国证监会与最高人民检察院联合发布证券违法犯罪指导性案例”3号案为例（明某、石某内幕交易案）。

该案中，薛某某作为上市公司重大资产重组参与人员，属于法定内幕信息知情人，他将信息泄露给陈某某（知悉内幕信息的人）。明某、石某与陈某某为同一事务所同事，日常联系密切。在内幕信息敏感期内，明某买入甲公司股票8.98万股，获利208.43万元；石某买入11万股，获利214.2万元。尽管明某、石某声称陈某某没有泄露内幕信息，但证监会依据推定规则认定内幕交易成立：当事人与知悉内幕信息的人（陈某）存在联络接触，证券交易活动与内幕信息高度吻合；同时，当事人未能作出合理说明或提供证据排除其利用内幕信息从事相关证券交易的可能性。因此，即便没有直接证据证明信息泄露，监管机构仍通过异常交易情况、与知悉内幕信息的人联络、接触情况，适用推定规则，认定存在内幕交易行为。

许多投资者误以为，只有明确知晓内幕信息的具体内容才会构成内幕交易。然而，司法和监管实践表明，只要交易行为与未公开的重大信息高度相关，即使不完全了解信息细节，仍可能被认定为内幕交易。

例如，如果投资者仅知道上市公司正在筹划重大资产重组，但未掌握具体交易对手、交易规模等信息。在此情况下，投资者辩称“所知信息与最终披露不符”不构成免责事由。

部分投资者错误地认为，只有实际获利或避损成功才会构成内幕交易。但实际上，交易亏损同样可能被处罚。内幕交易的认定核心在于“利用未公开信息进行交易”，而非交易结果获利或避损。即使交易亏损，只要符合内幕交易的构成要件，如知悉内幕信息、在敏感期内进行交易等，仍可能面临行政处罚甚至刑事责任。

根据《最高人民法院、最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（法释〔2012〕6号），内幕信息敏感期是指内幕信息自形成至公开的期间。通常认为，从内幕信息从最初开始酝酿、形成之时起，直至该信息依法公开时止，都属于敏感期。例如，上市公司在探讨重大资产重组时，内幕信息敏感期通常不是从上市公司正式决策后起算，而是从各方初步接洽、磋商时就开始起算。在很多内幕交易案件中，内幕信息敏感期长达一年甚至更久的情况非常常见。在此期间，任何利用内幕信息进行的交易，无论是否获利，都可能被认定为内幕交易。一旦知悉内幕信息，在公开前须谨记戒绝交易的义务。

部分投资者可能误以为，只有利用内幕信息实际获利才会面临法律风险。但实际上，未亲自交易，仅向他人推荐股票（如通过微信、电话暗示），即使没有从实际交易的投资者处获得收益，仍构成内幕交易违法行为。

在社交场合偶然听到内幕信息并据此交易，即使非主动获取，仍可能被认定为非法利用内幕信息。根据《证券法》及相关司法解释，内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人，在内幕信息公开前，不得买卖该公司的证券，或者泄露该信息，或者建议他人买卖该证券。这意味着，即使是在私人谈话、日常饭局等场合被动获知内幕信息，只要利用该信息进行交易，就可能面临法律追责。

例如，在“熊某某内幕交易案”（ 中国证监会行政处罚决定书 〔2024〕11号）中，熊某某主张其是在与内幕信息知情人见面时，无意间听到内幕信息知情人接打电话内容，随后在敏感期内买入涉案股票。尽管熊某某声称其是被动获知信息，但证监会并未采纳其申辩意见，仍认定其行为构成内幕交易。

内幕交易并非只是上市公司高管或机构投资者的“专利”，普通投资者同样可能因偶然获知内幕信息并据此交易而成为监管处罚的对象——无论是通过朋友闲聊、微信群讨论，还是亲友的“内部消息”，只要利用未公开信息进行交易，就可能被大数据监测锁定，面临高额罚款、市场禁入甚至刑事责任。因此，投资者务必对来源不明的信息保持警惕。下期我们将深入探讨如何配合监管机构的行政调查、妥善应对询问及留存关键证据，帮助投资者在面临调查时最大限度维护自身合法权益。