红筹架构拆除的路径与监管关注要点 ——以转向香港H股上市为视角

一、引言

在境内企业境外上市监管环境持续演进的背景下，部分已搭建红筹架构的企业，基于监管适配性、结构简化及后续资本运作等因素考量，开始探索由红筹架构转向以境内主体直接申请香港H股上市的路径。该等转向并非简单的结构调整，而是涉及股权、资产、资金及税务等多维度的系统性重构。

如何在满足监管要求的前提下，实现架构调整的可执行性与整体交易的商业合理性，已成为相关项目的核心关注点。本文拟结合近期监管要求及项目经验，对红筹架构拆除过程中若干关键环节的操作路径及监管关注要点进行梳理。本文为本系列文章的第一篇。

二、红筹架构拆除的动因与目标

（一）转向H股路径的主要考量

在《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》（“备案新规”）实施后，红筹架构与H股架构均纳入统一备案监管体系。在此背景下，部分企业基于以下因素考虑转向H股路径：

1.主体结构的直接性与透明度

H股模式下，境内股份有限公司作为上市主体，在信息披露、公司治理及监管衔接方面更为直接，有助于降低跨层级沟通成本。

2.组织架构简化

相较于“开曼/BVI—香港—境内”多层结构，H股架构可在一定程度上减少中间层级，从而降低维护成本并提升内部决策效率。

3.后续资本运作的灵活性

境内主体作为上市平台，在开展境内再融资、并购重组及分拆上市等事项时，路径相对清晰。

需要指出的是，H股路径在历史沿革穿透核查、税务处理及资金合规方面亦存在相应监管要求，其整体可行性仍需结合个案情况综合判断。

（二）拆除红筹架构的核心目标

红筹架构拆除通常围绕以下目标展开：

Ø 控制权回归与股权结构清晰化

Ø 境外持股层级的合理精简

Ø 核心资产及业务的集中整合

Ø 在合规前提下实现税务成本优化

（三）典型实施路径

从实践来看，红筹架构拆除一般包括以下关键步骤：

1.境内股权承接（“股权下翻”）

由境内主体承接原由境外结构持有的境内运营主体股权；

2.境外股份回购及结构清理

由开曼公司回购股东持股并逐步清理境外持股平台；

3.跨境资产重组

将核心资产（包括知识产权及业务资产）整合至拟上市主体。

上述步骤在具体实施中通常存在交叉与衔接安排，需结合外汇、税务及监管审批节奏统筹设计。

整体拆除步骤完成后，境内运营主体即可择机由有限责任公司整体变更为股份有限公司，并相应地完善公司治理结构。

三、股权下翻：承接安排与定价

（一）承接主体的选择

如股东原为境外主体（包括境外自然人、境外机构股东），则可直接通过该等境外主体受让境内运营公司股权；如股东非境外主体，则其于境内承接原香港公司持有的境内运营主体股权时，需综合考虑税务效率、控制权安排、后续退出便利性等多重因素，选择合适的承接主体。

如股东系通过ODI方式自行或通过新设SPV于开曼公司上层持股，则可优先考虑以原主体承接；如股东系通过37号文登记方式通过新设SPV于开曼公司上层持股，则需考虑回落境内时的持股主体，包括有限责任公司、有限合伙企业或个人直接持股，相关的考虑因素主要包括持股比例、税务安排等。

（二）股权比例与结构调整

红筹架构拆除过程中，可能存在部分股东有退出需求的情形，包括向第三方转让其持股，或向实际控制人转让部分股权。 原则上应确保红筹架构拆除完成后，各股东在境内运营主体的持股比例与境外架构保持一致，并根据商业安排进行合理调整。

（三）交易定价及监管关注

股权转让价格的确定是红筹架构拆除的核心问题，直接影响税务成本，也会作为后续上市时的重点审核关注问题。

关于境内股权承接主体收购香港公司持有的境内运营主体股权的价格，现行法律并未作出强制性规定，亦并未要求境外投资者转让境内股权需要提供评估报告。定价基准惯常包括注册资本、净资产、评估值等，具体需基于税务成本、商业合理性及监管认可度，并根据实际情况兼顾红筹搭建时的收购价格、是否涉及股份支付（如涉及实际控制人或其指定主体低价受让）等因素，综合考虑确定。如作价存在异议，税务局可能要求提供价格公允性的支持文件、说明甚至评估报告。

需要提示的是，香港公司将股权转让给股东于境内设立的承接主体，因惯常采用现金转让方式，且不属于同一集团内的重组，可能无法符合各类特殊性税务处理的规定，一般情况下涉及缴纳企业所得税义务。就此，应当提前就股权回归转让对价问题与当地税务机关提前进行沟通，以免因被认定为不符合独立交易原则，导致香港主体补缴税款，甚至对未来H股上市审核造成不必要的障碍。

此外，如存在拆除架构目的外的其他股权转让事项，为避免同时交易作价不一致，一般也建议在股东持股主体下翻的工商变更完成、缴税完成并支付股权转让价款后再行考虑。

（四）资金来源与资金闭环

资金来源往往也是上市审核中会关注的重点问题。一般而言，股权转让价款的支付应分别按境内外资金流独立运转，最终形成闭环。即拟于境内承接股权的股东主体应在境内自行筹集资金，并向香港公司支付股权转让价款、完成工商变更及交割，以境外主体承接股权的股东主体在境外完成资金交割。

四、境外股份回购：结构清理与资金安排

开曼公司向拟于境内持股的股东回购股份，可以与境内转让运营主体股权同时进行，但一般来说，开曼公司的回购协议签署日建议早于境内股权转让签署日。

（一）回购对价的确定

境外股份回购对价的确定是红筹拆除中的关键问题，回购对价通常需结合境外主体资产构成、历史投资成本及整体交易安排综合确定。如开曼公司除持有境内运营主体股权外，还持有其他境外资产（如境外专利、境外子公司股权、现金等），则回购对价应相应调整，以反映境外资产的公允价值。前述情形下，回购对价往往高于股东于境内承接境内运营主体股权的转让对价。

（二）回购资金来源

境外股份回购的资金来源通常包括股东借款、境外资产变现、境外融资等方式。

如采用股东借款形式，则实质由实际控制人或控股股东以股东借款方式向境外上市主体提供资金，用于支付回购对价。该方式的优点在于资金到位快、操作简便；缺点在于形成关联方往来款，需在后续清理。

此外，如可考虑出售部分开曼公司持有的IP、子公司股权等资产，取得现金对价，亦可用于支付回购款项。该方式的优点在于资金来源合法合规、不形成关联方往来款；缺点在于资产变现可能需要一定时间，且可能涉及额外的税务成本。

部分情况下，也可考虑通过开曼公司进行债务融资筹集回购资金，该方式的优点在于不影响股东资金安排；缺点在于增加开曼公司的负债，可能影响后续注销程序。

（三）境外主体的后续处理

股份回购完成后，原股东境外持股主体（如开曼公司、BVI公司）应适时办理注销手续，并取得注销证明等全套合规文件。同时，境内自然人股东及机构股东应分别办理相应的37号文登记及ODI备案的注销手续。ODI备案下，主要涉及商务、外汇管理部门的注销/备案手续，股东在银行办理变更登记后，接续办理境外资产变现账户开立、汇款资金入账等手续。

五、ESOP处置：员工股权激励的境内外衔接

（一）境外ESOP的终止

红筹架构拆除时，除已实施完毕的情形外，境外员工股权激励计划（ESOP）通常采用“终止境外期权+境内重新授予”的方式处理，以保持员工激励的连续性。

具体操作步骤一般包括：

1. 对境外ESOP的激励对象名单进行调整，确保激励对象符合香港上市规则及中国证监会备案的要求。

2. 由境外上市主体董事会作出决议，终止已经审议通过的ESOP，并与员工签署终止协议。如境外期权尚未生效，可不做加速行权处理；如已生效但未行权，可协商确定是否加速行权或放弃行权。

3.由境内运营主体董事会及股东会审议通过新的ESOP，并与员工签署新的期权授予协议。

六、跨境资产重组：IP与业务的整合

（一）IP重组

对于部分行业企业而言，IP（如专利、商标、技术秘密等）是核心资产。红筹拆除过程中，需确保核心IP完整转移至境内上市主体。一般的资产重组方式主要包括增资注入、现金收购等。

若因商业安排或其他原因采用现金收购方式，部分市场案例也会采用“前期固定对价+后期收入分成”的模式，以降低境内上市主体的资金压力。

（二）业务整合

除知识产权外，如境外主体中还存在研发人员、经营资产、业务合同、客户资源等，如需纳入上市主体，对于持续经营的业务资产包，一般建议以资产包形式完成评估并实施收购。

实务要点主要包括：

• 收购范围明确：资产包应明确包含研发人员、经营资产（如设备、仪器、软件等）、业务合同、客户资源等，但不包含已单独定价的知识产权；

• 研发费用率关注：收购完成后，需关注上市主体的研发费用是否符合适用上市规则的相关要求；

• 关联交易处理：收购过程中及收购完成后，需妥善处理与大股东及其关联方的关联交易，确保关联交易的公允性与必要性，避免对上市主体的独立性产生不利影响。

从红筹架构向H股路径的转换，并非单一环节的技术性处理，而是对企业历史结构、交易安排与监管适配能力的一次整体检验。在具体实践中，不同路径之间并无绝对优劣，关键在于相关安排能否在商业逻辑与监管要求之间形成自洽。

随着监管规则的持续细化及市场案例的不断累积，红筹拆除的操作空间与合规边界亦在动态演进。对企业及中介机构而言，如何在不确定性中建立具有前瞻性的结构设计与风险判断，或许将比路径选择本身更具长期意义。

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