选择境外上市系列——去何处上市，香港还是美国？

维度一：上市条件ⁱⁱ

大部分科技创新企业研发周期长、盈利慢，同时较普通企业有更强的融资需求以支持其研发创新，基于此，纳斯达克证券交易所（“纳斯达克”）和纽约证券交易所率先设立了多层次的上市标准，企业可满足盈利、市值、现金流、净资产规模、资产规模、上市历史等指标中的部分条件即可申请上市。主要上市标准如下图所示：

由上可以注意到，纳斯达克资本市场的上市标准最为宽松，如纳斯达克资本市场净利润标准下仅要求最近一年或最近三年中的两年税前净利润达到75万美元即可，其主要面向小型公司，相比其另两个市场板块财务和流动性标准要求较低，有助于吸引更多成长型、创新型企业上市，尤其当下未实现高盈利但具有极大成长潜力的公司。

《香港联合交易所有限公司证券上市规则》（“《联交所上市规则》”）中，企业需满足盈利测试、市值/收益/现金流或市值/收益测试三类标准中任意一类：

2018年以来，《联交所上市规则》先后做出系列重大修订。2018年，增设第18A章、第8A章和第19C章内容，允许未盈利生物科技公司、同股不同权的创新产业公司赴港上市，以及海外上市的中概股将香港作为第二上市地点；2021年，推出18B章，支持特殊目的收购公司（“SPAC”）上市；2023年，在18A章的基础上增设18C章，为尚未符合主板资格测试的“特专科技公司”开辟了主板上市的通道。

具体而言，如上市申请人系生物科技公司，则根据第18A章，其上市的财务指标为：（1）上市时的市值至少达15亿港元；（2）确保申请人有充足的营运资金（包括计入新申请人首次上市的所得款项），足可应付集团由上市文件刊发日期起计至少十二个月所需开支的至少125%；如上市申请人系特专科技公司，则根据第18C章，如为已商业化公司，则上市时的市值至少达60亿港元且经审计的最近一个会计年度的收益至少达2.5亿港元；或如为未商业化公司，则上市时的市值至少达100亿港元。

维度二：上市方式及上市制度

1. 传统IPO方式的上市架构

上市架构方面，美国上市下仅可容纳间接上市（即通常所称“红筹架构”，包括股权持有方式、VIE方式，下同），而香港上市下还可以采用直接上市（即通常所称“H股”，下同）。如企业未来有回A股上市计划，已在香港上市的H股公司在满足境内上市条件时，可以直接回归A股上市。而已境外上市的红筹结构企业回归A股的可选方式包括满足特定条件申请发行CDR，或私有化后拆除红筹架构再回归A股，当然根据具体情况也可保留红筹架构。但是，发行CDR目前要求较高，而私有化及拆除红筹架构也需要一定成本及时间。

2. SPAC方式

除传统IPO方式外，承前文所述，目前香港、美国上市都可采纳SPAC方式上市，但基于风险控制和投资者保护等考虑，两地市场规则有所不同。美股机制下，在SPAC上市时即实现首次公开发行，后续De-SPAC阶段只是上市的并购。而港股机制下，SPAC上市时仅限专业投资者认购和买卖，对SPAC发起人的牌照及持股数量（至少有一名为6号牌或9号牌持有人，并至少持有10%的发起人股份），且募资额下限为至少10亿港币；在De-SPAC阶段，合并后的公司才可实现首次公开发行，但对De-SPAC独立第三方投资比例也有限制，通常占继承公司预期市值的25%（因并购目标估值少于20亿港币的情形较多）。前述规定相较美股规则更为严格，要同时满足难度相对较大。

3. 同股不同权制度

就很多新经济公司会采用的“同股不同权”制度而言，美股允许的不同投票权形式包括股权及合约形式，权力范围也不限于股东大会表决事宜（如董事会控制权），并仅要求不能通过任何行动或发行来减少或限制现有公众普通股股东的投票权。这类似于“底线监管”思维，主要原因也是美国可以通过其司法系统的集体诉讼制度来取得平衡。而港股更类似“全面监管”，对于同股不同权架构的公司的限制相对复杂，例如对公司预期市值的要求（最低预期市值400亿港币，或最低预期市值100亿港币但同时最近一年收益至少10亿港币）、持有不同投票权的人员要求（不同投票权股份只给予在上市时的董事）、持股比例和投票权的要求（不同投票权股份的投票权不得超过普通投票权的10倍），在重大事宜上必须实行一股一票的原则等。

维度三：上市成本

1. 费用成本

境外上市费用的构成通常包括各专业中介提供服务的有关收费、首次上市费及上市年费、各类杂费及不可预计费用等。其中，第一类占比最大，所涉及的专业中介包括保荐人（香港上市适用，下同）、申报会计师、法律顾问、估值师、包销商/配售代理、财经印刷商、公关公司等，如为美国上市可能还需要聘请财务/理账顾问。第一类费用下金额相对固定，主要包括保荐费、审计费、律师费、物业评估费、财经印刷费，其中保荐费、审计费和律师费占比较大；第二类根据募资规模的一定比例确定，一般而言香港上市下包销佣金在1.5%～4%之间，全球协调人的奖金在0.5%～1%之间；美国上市下承销佣金一般为7%～8%之间，规模较小的IPO可能更高。具体成本费用取决于公司规模、所选择的上市板块、市场情况等多种因素。

根据LiveReport大数据统计，2024年70家香港IPO上市企业上市费用合计约56.54亿港元，较上一年同比减少4.3亿港元，上市费用占募资总额的比例约为6.46%，平均每家上市费用约8,077万港元。从上市费用来看，排名前三的公司分别为美的集团（3.46亿）、地平线机器人-W(2.65亿）及顺丰控股（1.70亿），均为募资额较大的项目。

根据相关统计数据ⁱⁱⁱ，2024年59家通过传统IPO方式于美国上市^iv的企业中，募资总额小于等于1000万美元的为50家，大于等于5000万美元的为5家。相应的上市费用分布方面，小于等于200万的为42家，大于等于500万的为7家，基本和募资规模保持一致。

由此可见，就规模较小的IPO而言，香港上市费用成本往往高于美国上市。

2. 时间成本

境外上市备案新规施行前，如以间接方式上市，因不涉及境内监管程序，上市所需时长主要取决于上市地监管流程。在此前提下，通常美国上市速度快于香港上市，甚至不到半年即可完成自首次密交到发行上市的全流程。

境外上市备案新规施行后，因美国上市于公开递交时方更新相关境内备案进度，备案时长可能无法完全量化比较。但如涉及VIE架构，则通过备案耗时均相对较长。

根据相关机构统计的数据^v，2024年共有157家境内企业通过中国证监会备案，其中除去秘密递表的企业（备案时间未知），整体平均审批时长约162天，用时最短的是13天，用时最长435天。其中，44%的企业通过备案耗时2—6个月，34%的企业通过备案耗时6—10个月，15%的企业通过备案耗时不到2个月，都为仅申请股份“全流通”企业，7%的企业通过备案耗时10个月以上（大多数为VIE架构企业）。

维度四：股东及资金性质

从上市监管环境而言，存在国资背景股东的公司通常可能更适合在香港上市。具体而言，香港证券监管机构与内地监管机构联系紧密，对于国资的监管要求有一定的理解基础，信息披露等规则与内地也有相通之处，能减少企业因监管差异带来的适应成本；而美国对中国国资背景企业的审查相对严格，如CFIUS（美国外国投资委员会）的国家安全审查可能会将此视为潜在风险因素，增加上市不确定性。

在香港上市情境下，在进一步的具体上市架构选择方面，对于国资背景的股东而言，通常直接上市（H股）接受程度更高，间接上市则因涉及境内外重组安排，其中的税务安排、ODI登记程序，甚至包括评估、进场交易等都会成为需要重点讨论及沟通的事项，进而增加上市的不确定性。

维度五：上市审核难度

境外证券监管机构及交易所审核角度，如前文所述，内地与香港之间的监管合作日益加强，香港证券监管机构也更理解中国的监管政策和企业情况，因此在涉及一些特殊行业，尤其存在政策风险时，问询事项更多；相较而言，美国证券监管机构则更依赖企业自身的信息披露内容。

境内备案证监会监管角度，基于有关数据安全、跨境监管难度及地缘政治风险等因素，美国上市时相关问询事项及颗粒度相对更细致，一定程度增加了审核难度。

维度六：政策变动风险

近年来，美国证券交易委员会（“美国SEC”）加强了对中国在美上市公司的监管审查，期间地缘政治因素导致的政策变动也或有发生。

此前《外国公司问责法案》的实施，要求在美上市的外国公司如果连续三年不能满足美国公众公司会计监督委员会对会计师事务所检查要求，将被禁止在美国证券交易所交易。

2024年12月，纳斯达克发布提议，拟修改纳斯达克上市规则第5405条和第5505条。目前该提议已获得纳斯达克董事会批准，尚未取得美国SEC批准。纳斯达克要求在纳斯达克全球市场、纳斯达克资本市场的公司需按“发行募资所得”来计算适用的非限制性公众持有的股份最低市值，不再将转售股东或遗留股东持有的任何股份计入其公众流通股上市标准（以满足上市最低公众持股要求）。前述修订如生效，则一定程度提高了IPO的募集资金要求。

2025年1月，美国SEC批准了纳斯达克上市规则第5810条及第5815条关于最低交易股价合规期及退市上诉程序的要求。如公司无法维持每股至少1美元的最低交易股价，在第二个180天合规期限内仍未恢复，公司可向聆讯小组上诉，但上诉期间股票无法继续在纳斯达克交易（可在OTC进行交易）；如公司在过去一年内进行了反向股票分割，即反向拆股，但其股票仍未能满足最低交易股价1美元的要求，公司将不再享有任何合规期，纳斯达克将立即发出退市决定；无论是否有合规期，如公司股价连续10个交易日低于0.1美元，纳斯达克将立即发出退市决定。前述修订则一定程度会增加已上市公司的运营及上市地位维护难度。

2025年2月，美国总统特朗普发布一份名为《美国优先投资政策》（America First Investment Policy）的备忘录，相关措施中包括确保《外国公司问责法》涵盖的公司遵守足够的财务审计标准、审查外国对手公司用于在美国上市的VIE和子公司结构以及对这些公司的欺诈行为指控等。此份备忘录的发布很有可能在一定程度上倒逼审计程序，进而增加上市成本、难度；此外，鉴于2021年至今中概股已经被要求加强与VIE架构相关的风险披露，而备忘录中对于VIE架构的特别关切，可合理推测相关披露要求也会进一步加强，企业在选择上市架构时需要更加谨慎的进行决策。

相比而言，于香港上市时则无需特别考虑相关风险。

基于以上分析，我们将选择境外上市地时通常涉及的维度以表格形式总结列出，为便于您考虑，相关比较基准也列出了境内上市部分。请留意，下表中对企业更有利或更便捷时，★数量越多。

除上述外，发行阶段及上市后的相关影响因素也需要一并考量，相关可能涉及的考虑维度请初步参考下表：