国资新合规要求下，国资私募机构的“募投管退”关注要点之（二）——国资私募机构投资环节关注要点

《央企基金办法》第二十三条规定，中央企业基金应当严格按照基金章程或合伙协议约定的投资方向和要求开展投资，按规定履行资产评估或估值程序，不得开展明股实债以及违规借贷、担保业务，不得投向中央企业投资项目负面清单规定的禁止类业务，不得投向保理资产、融资租赁资产、典当资产等类信货资产、股权或其收（受）益权，不得投资二级市场公开交易的股份有限公司股票、债券、期货、期权等，严格控制投资上市公司非公开发行和交易的普通股、优先股、可转换债等的规模和比例。

上述条款明确列举了中央企业基金禁止投资的范围和行为，国资私募机构尤其是央企基金管理人应予以重视。

其中，“明股实债”的表述与“名股实债”是相似表述，顾名思义，名义上为股权，实质上是债权。这是在实务操作中产生出来的说法，其内涵外延亦并不精确，也不是具有明确法律含义的法律概念。2017年2月13日，中国证券投资基金业协会发布的行业规范《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号-私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》（以下简称《备案规范4号》）²中的注释部分，第一次对“名股实债”进行了规范意义上的界定：“本规范所称名股实债，是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。”鉴于实践中投资形式和条款的多样化，判断一项投资是股权还是债权投资，很难用明确的条文予以定论，在司法审判实践中，法院或仲裁机构一般会根据协议内容、当事人的真实意思、投资目的、交易方式、是否承诺固定收益、是否实际参与公司经营管理及承担相应责任和风险及履行情况等，进行综合认定。

一般来说，在私募股权投资领域，股权投资方、目标公司及其他相关当事方（主要是目标公司实控人）通常会签订业绩对赌、利润补偿、估值调整、及股权回购等特别条款，法院或仲裁机构不会仅因为签订了此类条款而认定为债权投资。而国资私募基金需要避免的是，借股权投资之名，实际却逃脱承担股权投资的风险，行借贷之实的投资。

《合规办法》第二十一条中规定：“中央企业应当将合规审查作为必经程序嵌入经营管理流程，重大决策事项的合规审查意见应当由首席合规官签字，对决策事项的合规性提出明确意见。……”

《央企基金办法》第二十五条中规定：“……中央企业基金应当对拟投资项目开展全方位尽职调查，基金风控部门应在决策前开展专项风险评估，并作为项目决策的重要参考，未按风险提示意见决策的应当记录原因。” 

可见，基金项目投资前的合规审查、全方位的尽职调查及风险评估，不再只是私募股权投资基金为保障投资的可靠性而根据行业惯例采取的动作，对于国资私募机构而言，已经是主管部门通过规范性文件规定的法律要求。

从高度重视和落实主管部门的上述要求的角度，笔者建议国资私募机构：一是梳理内部投资决策流程制度，将事前合规审查、全方位尽职调查和专项风险评估的流程和要求，在制度中明确，并落实到具体岗位，责任到人。二是建议国资私募机构在开展全方位尽职调查的时候，除了充分发挥本机构内部专业部门和人员的力量外，从避免事后内部审计、内部检查方面疑问的角度出发，可以聘请专业、独立的第三方中介机构，如律师事务所等，开展专业尽职调查，并可要求律师事务所出具法律意见书，提供专业合规建议。

《央企基金办法》第二十五条规定：“中央企业基金应当建立科学完善的投资决策机制，明确股东大会、合伙人会议、董事会、投资决策委员会等主体在投资决策、投后管理、项目退出等环节的职责权限……”，第三十条要求将基金重大投资决策等纳入集团“三重一大”范围。

关于“三重一大”的相关要求和建议，笔者在同系列文章的《国资新合规要求下，国资私募机构的“募投管退”关注要点之（一）——国资私募机构募资环节关注要点》第二（三）部分已经介绍，在此不赘述。笔者建议国资私募机构，在按照要求设定了合规的决策流程，并将在基金章程或合伙协议中约定明确（如涉及）后，在实际投资项目的决策中，根据不同决策机构的决策权限，提供必要的决策相关的支持性文件（支持性文件的类别应按照内部审批要求提供，常见的如：可行性分析、尽调报告、估值或评估报告、风险评估报告、律师出具的法律意见书等），并对决策过程予以记录备查。

《央企基金办法》第二十六条规定，中央企业基金应当科学设定投资条件，注重通过投资协议等形式保障出资权益，认真做好投后管理，持续跟踪投资项目经营情况，有效防范和处置风险。

投资协议的签订是项目投资的重要里程碑，投资协议的重要性不言而喻。一般来说，在开展项目投资时，国资私募股权基金投资人可采取先与目标公司协商签订没有强制约束力的《投资主要条款》（亦可名为《备忘录》或其他名称），以便于在未经投资决策决定之前，双方厘清主要的权利义务。在项目投资决策决定作出后，再正式签署投资协议。为避免决策时遗漏决策点，部分国资私募机构会在提交“三重一大”、投资决策委员会等决策流程时，同时提交投资协议的草案或拟签署版以及律师对投资协议审核后出具的法律意见书（如需）。

在新规下，国资私募机构拟签署的投资协议中的投资条件应科学设定，笔者建议至少从以下三个角度来考虑，并建议由专业律师起草投资协议或进行审核，甚至出具法律意见书（如需）：

一是应充分考虑新合规要求对投资条件的影响，例如：考虑到基金存续期原则上只能延期一次，且延期不超过一年³，应在设定目标公司限期上市的时间节点时，将该时点设定在退出期之前，或者约定届时以其他方式合理退出的条款；

二是应根据项目尽职调查发现的风险，以及投资时点投资人对目标公司未来发展及投资退出的预期，从防控风险、保障退出获益的角度，设定充分的保障机制条款，如：估值调整、业绩对赌、优先清算权、反稀释权、随售权、拖带权等；

三是建议充分考虑到投后管理中可能需要目标公司配合或提供的事项，提前在投资协议中约定为目标公司的义务，以保障后续投后管理工作顺利开展。例如：约定目标公司应按照国资私募机构要求的范围和时间，提供后期经营数据和财务信息；约定在国资私募机构因合规要求、内部审计或检查要求，需要目标公司提供所要求的特定信息或材料时，目标公司应在合理合法的前提下，予以配合等。

私募基金的投资环节是重要的环节，但也不是孤立的环节，除了本文所提出的四点关注外，国资私募机构也需要结合投后管理、退出等环节的合规需要，综合考虑投资标的的选择、投资条件的设定、投资进程的推进等进程中的关注点。

注解： 

1.  本文中所用简称具有《国资新合规要求下，国资私募机构的“募投管退”关注要点之（一）——国资私募机构募资环节关注要点》中约定的简称所具有的含义。

2.  以往“名股实债”多发生在不动产投资领域。中国证券投资基金业协会为规范私募投资基金从事不动产投资业务，除了《备案规范4号》外，又于今年2月发布了《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》（中基协发〔2023〕4号），旨在明确不动产私募投资基金的规范性要求。

3.  详见同系列文章的《国资新合规要求下，国资私募机构的“募投管退”关注要点之（一）——国资私募机构募资环节关注要点》第二（四）部分。