有限合伙型私募基金中普通合伙人作出保底承诺的效力探析

实践中，有限合伙型私募基金为了便于募集资金，普通合伙人（一般为基金管理人）通常对有限合伙人（一般为投资人）作出保底承诺，主要形式为承诺保本保收益、差额补足、回购基金份额，以保障投资人获得投资收益。该类保底承诺在金融监管中一般被认定为违反“禁止保底”的监管要求，从而被处以相应行政处罚、行业处罚，但在司法实践中对于该类保底承诺的效力却存在不同认定。因此，本文将结合相关法律法规及司法实践，对有限合伙型私募基金中普通合伙人作出保底承诺的效力进行探析。

目前，我国关于私募基金中保底承诺的相关规定散见于法律、部门规章/规范性文件、行业规范以及司法解释性文件，另外鉴于本文讨论的为有限合伙型私募基金，因此还受合伙企业相关规定的约束，相关规定具体梳理如下：

（一）法律

《中华人民共和国证券投资基金法》（“《证券投资基金法》”）中明确规定了禁止公募基金管理人及其从业人员向基金份额持有人违规承诺收益或者承担损失，但对于私募基金管理人的规范，该法未予明确，而是规定由国务院金融监督管理机构依照公募基金管理人的原则制定。[1]

《中华人民共和国合伙企业法》中规定合伙协议不得约定将全部利润分配给部分合伙人或者由部分合伙人承担全部亏损，但对于有限合伙企业的合伙协议另有约定的，可以将全部利润分配给部分合伙人。

（二）部门规章/规范性文件

《私募投资基金监督管理暂行办法》（“《私募暂行办法》”）中明确规定私募基金管理人、私募基金销售机构不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益。

《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》中规定证券期货经营机构及相关销售机构不得以任何方式向投资者承诺本金不受损失或者承诺最低收益等行为，如与投资者私下签订回购协议或承诺函等文件，直接或间接承诺保本保收益。同时明确私募证券投资基金管理人参照本规定执行。

《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（“《资管新规》”）中规定金融机构开展资产管理业务[2]时不得承诺保本保收益。出现兑付困难时，金融机构不得以任何形式垫资兑付。金融机构不得为资产管理产品投资的非标准化债权类资产或者股权类资产提供任何直接或间接、显性或隐性的担保、回购等代为承担风险的承诺。另外该意见还对刚性兑付行为进行认定并规定相应行政处罚措施[3]，同时规定非金融机构违法违规开展资产管理业务的，依法予以处罚；同时承诺或进行刚性兑付的，依法从重处罚[4]。由此可见，该意见对金融机构和非金融机构的刚性兑付都进行了严格的禁止。

《关于加强私募投资基金监管的若干规定》中规定私募基金管理人、私募基金销售机构及其从业人员在私募基金募集过程中不得直接或者间接向投资者承诺保本保收益，包括投资本金不受损失、固定比例损失或者承诺最低收益等情形；同时规定私募基金管理人的出资人、实际控制人、关联方不得从事或者变相从事前款所列行为。

（三）行业规范

《私募投资基金募集行为管理办法》中规定募集机构及其从业人员推介私募基金时，禁止以任何方式承诺投资者资金不受损失，或者以任何方式承诺投资者最低收益。

《私募投资基金备案须知》中规定管理人及其实际控制人、股东、关联方以及募集机构不得向投资者承诺最低收益、承诺本金不受损失，或限定损失金额和比例。

（四）司法解释性文件

《全国法院民商事审判工作会议纪要》（“《九民纪要》”）中明确了信托公司、商业银行等金融机构就资产管理产品作出的保底或者刚兑承诺无效，但并未对私募基金管理人或其相关方作出保底/刚兑或类似承诺的法律效力作出规定[5]。

因此，从法律层面来看，对于私募基金管理人或相关人员作出保底承诺尚无明确的禁止性规定；从部门规章/规范性文件及行业规范来看，基本都明确禁止私募基金管理人、私募基金销售机构以及相关从业人员、关联方承诺保底，但因效力层级问题，该等规定并非法律、行政法规等效力性强制性规定，因而不能成为认定保底承诺效力的直接裁判依据，这也是造成司法实践中对于保底承诺的效力存在不同认定的原因之一。

目前司法实践中，各地各级法院对于有限合伙型私募基金中普通合伙人作出保底承诺的效力认定存在一定分歧，多数法院认为普通合伙人作出的保底承诺系当事人意思自治的体现，且未违反效力性强制性法律，因此认定为有效；亦有法院将有明确约定利息/固定收益的保底承诺认定为民间借贷关系；也有法院认为合伙协议中的保底约定违反“合伙协议不得约定由部分合伙人承担全部亏损”的强制性规定，从而认定为无效。具体司法案例及裁判理由如下：

（一）认定保底承诺有效

在湖北长江产业（股权）投资基金管理有限公司、杨旭合同纠纷（（2018）鄂01民终6239号）中，杨旭与湖北长投公司签订《武汉长江高新技术产业投资基金合伙企业（有限合伙）有限合伙协议书》，约定设立武汉常见高新技术产业投资基金合伙企业（有限合伙），以湖北长投作为普通合伙人和基金管理人，并约定将其投资款投资于上海团结激光项目，如上市进程未能如期实现，则被投标的公司控股股东和实际控制人有回购承诺，回购价格可满足该项目有限合伙人最低预期年化收益。且同日签署《补充协议》约定若被投标的公司回购款未及时到位，湖北长投承诺垫付杨旭本金及预期最低收益（8%），再向标的公司控股股东及实控人追索。法院认为《补充协议》有效，并从以下方面进行具体论证：

第一，垫付承诺为各方真实意思表示。私募股权投资中投资方为维护自身利益，在交易习惯中，往往在投资协议中额外安排一系列的保护条款。本案中，系争的垫付承诺实质上就是一种保护投资方的条款。而判断该类保护条款是否有效的标准，首先应当确定是否为各方当事人的真实意思表示。在本案中，法官认为，湖北长投向杨旭等人承诺垫付具有一定的合理性，故协议书中的垫付承诺是各方真实的意思表示，实际上各方也均对订立垫付承诺是真实的意思表示不持异议。

第二，垫付不违反法律规定。法院提出，意思自治须以不违法为前提，应当以该协议的性质加以判断。法院认为，该补充协议应当认定为合伙企业的合伙人内部之间的“对赌协议”。从作用上看，“对赌协议”有利于高效率促成交易，对企业的经营管理起到一定的良性引导，并对双方交易具有一定的担保功能，因此不应当否认其效力、阻碍交易。对于湖北长投主张垫付承诺违反《合同法》第52条，法院认为《合同法司法解释二》第14条将合同法规定的“强制性规定”限缩解释为“效力性强制性规定”，依反向解释，倘若某法律或行政法规在确立某一强制性规范的同时，明确指出违反该规范的民事行为无效或者不成立，则该强制性规范应被视为效力性规范，与之相抵触的民事行为一概无效。而湖北长投并未明确指出该等垫付条款具体违反何种效力性强制性规范而导致无效，亦没有证据证明存在欺诈、胁迫、恶意串通等情形。因此法官尊重各当事人的意思自治。

第三，垫付承诺未损害其他案涉利益相关方的利益。法院认为，湖北长投承诺以自有财产垫付投资方的投资，并不涉及武汉长高基金的资本处置与债务承担，无碍于公共利益，而“对赌协议”是投资与融资的组合行为，不能要求法律去特别单独应对，也没有这个必要。

第四，垫付承诺不属于显失公平的情形。法院认为，我国民法所规定的显失公平的行为，特指虽然没有欺诈、胁迫等无效原因，但行为人单方面获取暴利，被社会公认为存在重大不公平的民事行为。主要是由于民事主体基于信息不对称、地位不平等等原因，导致法律行为的内容严重不对价，违反了权利义务相一致的原则。而私募资本PE行为一般发生在私募基金和未来公开上市的公司之间，与传统的自然人相比，在交易能力、信息获取能力等方面具有明显的差异，属于典型的商事行为。由于该条款完全取决于当事人的风险预测和风险偏好，应属于意思自治和可自我控制的范围。基于该类主体为商事主体的特质，按照商事合同的风险自担原则，如无其他导致意思表示瑕疵的因素，不能由此作出显失公平的判断。

最后，对于湖北长投提出垫付承诺排除了“风险共担原则”，为“保底条款”而无效的主张，法院认为商事活动中的正义体现为过程正义，而非结果正义。在案件审判中，应该更多去关注案涉协议签订过程中当事人的主观正义，而非投融资方商业博弈的结果。所谓共担风险原则，既不是一个普通的原则，也不是一个刚性的原则。在投资领域，风险共担只是风险分配的一种方式。根据《合伙企业法》相关规定，一般在普通合伙的情况下，合伙人对外适用共担风险原则，承担无限连带责任，而在有限合伙和特殊普通合伙的情形（有限合伙人承担有限责任，特殊普通合伙的合伙人在特定情形下也可以适用有限责任），都不属于共担风险。因此，在商法中，尤其是在投资领域，法律允许当事人在自愿原则的前提下做出任何风险分担的安排。所谓保底条款，本质上是当事人之间的一种风险和利益的分配条款。基于前述意思自治原则，当事人约定对一方或部分投资人的投资利益采取保底措施，不仅是市场交易中的常见现象，也存在相应的法理依据。在民商事领域的相关法律规定中，在特定情形下，如证券法、证券投资基金法、中外合作企业经营法等法律中基于公共利益的需要明文规定某些保底条款无效；至于无明文禁止的，则为有效。因此，不应将保底条款无效扩大适用到其他商事协议的效力判定上。

另外，在励琛(上海)投资管理有限公司与甘卫东证券投资基金回购合同纠纷（（2018）沪74民终111号）中，甘卫东、励琛公司签订《锦某新三板股权投资合伙式基金合同》，并同时签署《股权回购协议书》中约定若在基金成立后满18个月，没有实现新三板挂牌，励琛公司（即普通合伙人）必须以年化8%收益回购投资者的认购份额，对此，励琛公司提出该约定违反《资管新规》中禁止金融机构进行刚性兑付的抗辩，并提供了之前中国证监会上海监管局对其作出的责令其改正措施的《行政监管措施决定书》。而法院认为证监会对其进行处罚是行政管理监督措施，即使进行行政处罚也并不必然导致合同无效，更与其自愿以合伙人身份对其他合伙人进行补偿的承诺无关。

（二）认定保底承诺无效

就我们的检索结果来看，对于有限合伙型私募基金中普通合伙人作出保底承诺的效力，法院一般很少会认定为无效，除非协议中约定表述明显违反《合伙企业法》的规定。如在郑明奇与广东创展投资企业（有限合伙）、广东创兴资产管理有限公司退伙纠纷（（2021）粤0607民初243号）中，原告与创展投资企业签署《广东创展投资企业（有限合伙）协议书》，其中约定合伙企业对所投项目的分配为保本+收益，以及所投项目清算亏损的，所有亏损将由普通合伙人承担，有限合伙人仍可获得保底收益。法院认为根据《合伙企业法》规定，合伙协议不得约定将全部利润分配给部分合伙人或者由部分合伙人承担全部亏损。故案涉协议书中对利润分配和亏损承担的约定内容，属于约定“将全部利润分配给部分合伙人”且“由部分合伙人承担全部亏损”的情形，该约定违反了上述法律的强制性规定，属于无效条款。

（三）认定保底承诺为民间借贷

在李春霞与中投永信资产管理有限公司、北京中达融通投资担保有限公司委托理财合同纠纷（（2017）京0105民初6326号）中，李春霞作为有限合伙人、中投公司作为委托管理人/普通合伙人签署了《北京锦萍福生资产管理中心（有限合伙）合伙协议书》，约定投资期限为壹年，李春霞缴付金额为200万元，年化收益率为13%；同日，中投公司与李春霞签署了《权益回购协议书》，约定若基金到期后，合伙企业所投资的企业无法偿还李春霞应得的本金及收益，此时，由普通合伙人中投公司按226万元回购李春霞持有的合伙企业的权益及收益。法院认为合伙协议中明确了固定的年化收益率及兑付日期，符合借贷关系的法律特征。李春霞不关心资金的实际用途，追求固定收益是其缔约目的，与有限合伙人的身份和法律责任不符，且李春霞并未作为有限合伙人在工商登记，故本协议“名为合伙、实为借贷”，本案为民间借贷纠纷。

从最终实现的结果看，当保底承诺被认定为民间借贷时，且约定的收益率在符合法律规定的利率范围内，法院一般判决承诺义务人返还本金并按约定收益率计算利息，因此可以获得和保底承诺被认定为有效时一样的效果。